* F7 J9 h \$ T5 p3 D6 U9 d“日进斗金”的金融国企,如何才能“华尔街之狼”一起争食?金融国企如何改革才能做到“既不丢失股份,又能赢得竞争”? & G0 U$ n2 ~- S6 [4 }1 }7 |* z ) I6 n1 o1 }0 [+ S中国学界存在竞争派和制度派两大国企改革流派:竞争派强调打破垄断,开放市场,以竞争倒逼国企降本增效;制度派则侧重于建立现代企业制度,提高内部管理效率。; D- r a8 b' {$ k* A9 N- g
- o0 x2 y5 E8 g0 ~1 U* t/ K当前,国企改革的顶层设计是混合所有制改革,但混改的整体步伐比较缓慢。当年,中石化“敢为人先”提出混改方案,但因争议较大而搁置。当时,我参加过石油系统内部混改讨论,有人提出,如何避免混改后国企不丢失控制权? : D c% x$ o' f: _1 r N, Y, F1 P1 u& W8 d
我简单地说了三个字:管资本。# p! I9 L# k3 \% w' q/ ^: K
& h K. |0 s z9 Z. U1 e# p过去国企的思路是“管资本”,为国计民生的产业当“守护人”,牢牢控制石油、电网、电信、烟草、铁路、银行不撒手。! C! \6 ?, L/ u/ V8 z
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德国政府是“管资产”与“管资本”相结合,对一些重要领域如铁路管控“国有资产”。根据德国《基本法》和《铁路基础设施使用法》规定,允许联邦出售德国铁路公司的股份份额不得超过全部股份的49%。 # N4 Q1 o+ P0 f1 p2 A: J* h 1 q. G' V* Q) a% _' U4 e; u2 h7 l德国政府也会在金融、银行、汽车等领域做资本管理。 2 u/ j5 `9 r4 b. m9 R' Z # t# @( p$ K3 L% e9 @: C% s. E但是,“管资本”最典型的案例莫过于新加坡的国有企业淡马锡。淡马锡隶属于新加坡财政部,是一家典型的投资类国企。淡马锡投资了建行、工行、民生银行、中行、渣打银行、巴克莱银行、屈臣氏、新加坡航空等。# A g# S& {; e1 Q8 Y- S# k
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在中国互联网方面,淡马锡投资过的公司包括阿里巴巴、腾讯、京东、小米、美团点评、滴滴、摩拜单车、携程、蚂蚁金服等。 $ d' ]0 e7 Z1 V) E4 X9 M) e) ]* i2 h" x2 h& Y
管资本与管资产有什么不同?) z n( j! C2 I2 s: K
: {1 z/ x; u! _管资产,意味着固守某些如电信、石油、铁路等“国有资产”,容易构成垄断市场,企业效率下降,甚至最终成为国有资产的“守护者”,而非福利创造者。2 \% H9 Q# Z/ V2 V: [& y
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企业终究是一个盈利单位,依靠市场垄断获利或不盈利都不可持续。“善于逐利”方为正道,国企不应该固守“管资产”,而应该在竞争市场中“管资本”。 4 |- @" N* |+ O; g* C: t7 y! S8 a. X+ I! o9 k" E2 Y$ m
“管资本”符合企业逐利的使命,除了极少部分垄断市场,国企应该改革成为“资管类”公司,在竞争市场上做投资、做资管,而不是固守资产,不错失市场未来的机会。 - N- E( F& d$ {7 H$ Q7 v7 E* u( w + G6 V- t. |2 ]1 k核心资产一直都在发生变化,过去运河是核心资产,后来变成了铁路,再后来是航空和汽车。坐拥运河和铁路的政府,大部分失去了航空和汽车的投资机会。 ! w! c& P1 ]7 }6 {9 P$ P" x% _, h! y. I* F9 @; k/ v
工业时代,石油、能源、化工是核心资产。信息时代,大数据、技术标准是核心资产。当大数据、云计算、人工智能产业成为关键产业时,若“抱残守旧”,则可能错失良机。6 ~8 \8 N: K/ Q# ~8 k9 K
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前些年,美国爆发页岩气革命,一批小型创新型公司崛起,美国石油公司亦凭借对小型创新型公司的投资,才获取页岩气的控制权。7 ?* H5 {2 [) B @
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最典型案例的是,进入互联网时代后,互联网企业如腾讯,击溃了电信、移动的移动通讯业务。中国移动的飞信、中国电信和网易联合推出的易信,完全不是QQ和微信的对手。+ d! r4 `! q6 Y
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各城市国企百货、供销社最终都退出了市场,外资、社会资本杀入零售市场,阿里巴巴、淘宝、京东崛起撕开一道口子,国有资本错失了“倒打一耙”的机会。 ' Z' e9 p, v P% ?2 o+ o5 y! g. v( K ^! F- E9 J
事实上,深创投一直在反思错失腾讯,“没有投资腾讯是深创投最大的伤痛”。2000年腾讯曾找上门来寻求融资500万元人民币,但彼时深创投看不懂腾讯的商业模式,把腾讯“打发”掉了。, L c' h2 a1 q. \2 C. u) R
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所以,“管资本”不是“固守本土、固守本业”,而是灵活逐利,该买的时候买入,该卖的时候卖出。以盈利为目的,不以控制产业为目的,国企负责“国有资本”保质、增值,而不是固守国有资产。 3 P5 Y- @5 e3 b1 b) H ; W% c4 I+ ^+ ~2 y, o0 ? n, F如今,大部分市场,正如金融市场一样,面临更加开放的国际竞争,只有“管资本”能够适应这一大趋势。5 p& g) T5 | L- U& D
! O' p8 K5 `9 s7 Y但是,“管资本”意味着,我们必须放弃一些领域的控制权。: \7 k! p. o- L
8 i. W5 ]5 c) a& g% y所以,建议采取分类改革的办法: , W) Q) a. k7 W7 K2 f$ l, Y! D7 n5 P1 Y2 n
在特殊领域 , 如军工、铁路、航空航天、电力等国家战略性领域,采取“管资产” :固守国有股份,控制市场份额,直接参与经营管理。 g9 S7 e) H% P2 k' A/ F( [$ Q
' d. u. k P) g5 g- Z在关键领域 , 如电信、石油、银行、证券、保险、钢铁、汽车、教育等领域,采取“管资本”为主 :确定政府的“黄金股”底线不动摇,外资、社会资本采用同股不同权的“白金股”,以财务投资和资产控制为“双目标”,较少直接参与经营管理。5 p# f3 r2 o" W3 Y
$ _6 h! M2 E P! |. |早在上个世纪20年代,奥派第三代掌门人米塞斯就敏锐地发现,善于冒险的资本家在国有企业中担任领导,最终也会变得官僚化。他认为,垄断环境下的国企,排斥一切不确定性风险,缺乏追逐风险利润的动力 【2】 。 - u0 S/ h& l R% r 2 H% M3 v3 r5 ^* M& G) v市场开放之后,生存压力或许会倒逼国企“谋变”。若市场份额减少,国资流失、畏惧冒险的心态可能扭转,被迫求胜的求生欲,或许是走上“管资本”之路的动力。 3 r) r9 h" n; _# E) b; q! z Z2 H; ^( \5 ^, ~% f
只有高效的管理机制及卓越的团队,才能吃上“管资本”这碗饭。只有“管资本”,才能国企的长存之策。 8 P& x/ E8 q- r5 }* _ Z ) Q& h2 z3 M' Q- G2 l“黄金股”,是过渡期的手段;“管资本”,才是目的。; I/ @6 t d$ p; x, p# Q
, j! Y- j! e# [, E+ l" J9 S V3. 双轨制:抑制债务风险,转变增长方式) A' O2 @+ S0 |
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“黄金股”,缓解国企控制权丧失风险;“管资本”,解决市场控制权流失风险。 , c$ m! G: S4 ?" \+ `- H% `! b& ~ " d! }9 `$ z! e9 a金融市场开放的第三道风险,是整个金融体系的风险。( e- \$ {9 v6 {6 g V% F9 z
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金融市场开放,意味着中国拥有规模更庞大的、竞争更充分、资金更自由的全球化市场。但是,金融市场开放,并不意味着更高的经济福利。1 Z5 Y1 g4 ~+ I9 d3 n/ ~
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古典主义经济学家认为,市场开放、自由竞争,可以实现帕累托最优。1929年经济危机及大萧条后,西方政府接受了凯恩斯的主张,直接干预市场。+ i3 a" m+ P4 h! y T* x, j6 n( B
. Q' s- O- k8 y% t但1970年代,西方普遍陷入滞胀危机,政府干预主义被弃。此后,兴起的新自由主义,新奥派、新制度经济学、公共选择、社会选择、法与经济学等,最终都指向一点:法治市场经济——通过制度、宪政、法律约束市场行为以及政府行为。# F% v( y- O I6 ?3 h
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所以, 金融市场开放,必须配合有效的金融制度——利率、汇率、货币、财政、股票、证券、债券及金融制度 。 & N2 J. R8 D) P. G. Y6 H7 ^% b) ^, y2 M& _
只有有效的金融制度,才能守住第三道风险。. F! j9 w/ t( s0 ~, G2 g$ f
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泰国、阿根廷、巴西、墨西哥等曾经爆发外溢性金融危机,其主要原因不是金融开放,而是没有建立与金融开放相匹配的金融制度。" E' \/ D9 b+ b& y
" Q0 d! G! }: f4 k当前中国的金融制度,并不是一个完全市场化、开放化的制度。这种制度,构筑了防范国际外溢性金融风险的铜墙铁壁,也成为中国增长方式的核心部件。- c Y1 R( {7 r4 _5 b7 }' w* t
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中国是一个非完全的开放经济体,增长方式依赖于货币、财政、汇率、利率等金融政策。在一个非完全开放的经济体中,货币及财政刺激,对经济增长的短期效果比较明显。 5 U; I& S4 x- u9 f2 t- u4 j. A 2 ^* r1 J) j- z! e5 W0 G; A" d过去十年,中国货币平均增速,超过了GDP、房价、居民可支配收入等。货币盛世之下的基建、房产投资形成一条明显的路径依赖。! m: K& d' N9 T) J8 X
2 C. ]6 ]) T+ v+ g {/ b8 A$ o7 h0 O这条路径大致是:货币从央行到商业银行,再从商业银行表内流到国企,这是成熟的体制轨道;另外一套是从体制内到体制外的轨道,货币从商业银行表外流到信托、私募基金、资管,再流到房地产以及私人部门。. v; B; K+ { ]0 U) }0 f
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这里出现了利率“双轨制”,资本价格差,形成了资金“贸易”链条:商业银行将资金批发给资管、信托、私募基金,再分包给中小型地产及私人部门。中间商赚差价,不赚白不赚。- U6 P4 }7 |- u) Q% U, g; g% B/ d
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国有地产以及大型地产如碧桂园、恒大,在高周转模式之下,可以拿到不少无息贷款。而中小型房地产以及大部分私人企业,很难在银行获得贷款,他们向信托、私募基金、资管公司融资,成本远高于银行贷款、无息贷款。3 X7 h( d* m- K6 m. b+ s2 T4 r
; z! @! U- r9 s5 M- m: O例如,泰禾、中梁地产的财务杠杆,要远高于碧桂园和保利地产。 + L! S ]; S) x6 _4 n 7 f' Y7 v5 x0 i: R q J* Y以刚上市的中梁地产为例,其招股书数据显示,截止2018年底,中梁还有109个信托或资产管理计划尚未偿还,总额达到147亿元,占借款总额约54.5%。其中四笔信托贷款将于2019年到期,其中一笔利率高达13.83%。8 G+ Z" w+ u$ O$ }
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2016年至2018年,中梁控股借款总额分别是202亿、245亿、270亿,其中一半来自信托、资管为主。由于信托利率较高,三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。 0 C9 V6 o3 w! m& q7 N" x0 w* m, w3 c8 E- [
在买方市场下,地产商高融资成本进一步推高房价,最终由买房者、高资产价格风险买单。% q- n2 R* U5 a# X3 Q$ m
# u# A8 f. E5 c) l- l8 q Y在这个链条中,商业银行和信托、基金公司、资管,以及房地产公司,都是获利者。) Y+ m/ D! p* [# f8 W( k6 e% o
, T# I. Q( \+ z; i& j( N+ h1 w* L这条货币流动的资金链,基本上反应了中国经济增长方式的内涵。 7 ?& I0 R4 T9 @/ S- G8 w: O1 q% v/ s% K7 v, Z' s; h! ~
但是,金融市场开放后,将会出现以下几个变化: : d/ r& o2 y9 u0 j$ W # m: n& O" B6 \; I: j! Q) W( b/ u" g一,过去银行、证券、私募、资管等金融机构,顶着“金融高富帅”的金字招牌,长期从事却是简单的资金“贸易”业务,金融产品创新、市场风控、金融制度革新,与国际资本相差甚远。; ~+ \; J6 R6 s$ c" S i W; n( S
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整个金融系统,赚得钵满盆满,却“大而不强”。金融市场开放后,银行、金融机构“躺赢”的时代结束,盈利、风控及创新压力都会增加。4 L8 Q( R$ W& e3 y# _! P
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二、开放市场促进利率“并轨”,结束资本“价格双轨制”,利率逐渐进入市场化时代。 , ^, l- S) [) ^5 s* Q" l* p* d/ U0 y, x% ^ J4 S
在1990年代前后,中国出现了商品价格双轨制改革。当时,体制内与体制外两种价格体系需要“并轨”,终结商品“倒爷”的获利空间。0 S# D5 z. i2 [- w. q, d# w
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中国一批年轻经济学家召开了莫干山会议,为中央提出了价格闯关的改革政策,被称为价格双轨制改革。5 K% F+ a" c) l! i$ d& X h' k
; _9 z. e& }9 T# C开始中国采取“调”与“放”相结合的方式,让两个轨道的价格缩小,最终实现接轨。在改革进入高潮时,直接一放了之,市场价格全面冲击而来,商品价格最终实现了统一。 4 k( \- j! z/ r `9 P/ B* L 8 @) i/ G: l* l/ D最近,中国经济学家圈为争夺价格双轨制的发明权而“厮杀”,据说是由诺贝尔经济学奖花落价格双轨制的传言引起的骚动。' G0 t3 p- N" I0 ~ t! u
" r+ b% A. o, \7 ?* [8 Z改革依然任重道远,30年后,中国智囊应该聚焦于利率“价格双轨制”改革。, Q6 ]5 c/ O. c: |2 g5 p2 E& _
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当前,中国货币发行及利率主要以“调”为主,“窗口指导”“精准滴灌”的动作频频。但是,政策性调节不如市场化配置高效和充分,在宽货币政策之下,融资难、融资贵问题依然突出。6 h H1 N: `8 d