2021棉花年报：山重水复疑无路 柳暗花明又一村

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摘要

　　2020年受新冠疫情系统性风险因素影响，全球商品市场经历了一波大的洗礼，国内郑棉主力合约价格一度跌至2016年低点附近9935元/吨，随后全球各国央行放水应对疫情所造成的负面影响，棉价低位反弹震荡走高；并且中国因疫情控制取得阶段性成果，经济持续恢复，下游订单也在持续恢复，坯布厂产成品库存天数10月中旬降至历史低位。

　　中短期来看，当下高企的商业库存以及人民币汇率坚挺，使得短期国内棉价承压，春节前郑棉亦难有良好的表现；中长期看，春节过后，随着下游纺企以及贸易商补库，棉花的商业库存总量整体将逐月下滑，供应端的压力也将逐渐释放；其次，当下疫苗研发顺利，疫苗的接种也将随着时间的推移而普及，如果世界摆脱疫情的束缚那么全球消费也将快速恢复；第三从美元指数来看，美国联邦公开市场委员会最新公布的基准利率依旧维持在0%-0.25%的水平，长期的低利率或将再度拖累美元指数走势，提振大宗商品市场，因此棉价将在2021会有不错的表现，整体棉价重心上移。

　　针对2020 年市场基本情况与2021年市场可能出现的变化，华融融达期货棉花研究中心回顾2020年市场概况，分析展望2021年市场可能出现的变数及焦点问题，以期望能帮助您对2021年棉花市场有较为清晰的认识，为棉花生产商、贸易商、纺织企业、下游布厂及投资机构提供一定的依据和参考，为投资者寻找2021年棉花市场可能存在的投资机会。

　　一、2020年国内外棉花市场回顾

　　1、2020年全球棉花市场回顾

　　2020年全球棉花走势大致可以用一波两折来形容，一季度突如其来的新冠病毒席卷全球，全球的经济活动被迫按下了暂停键，各国陆续封国封城，甚至采取更为严格的居家隔离防疫政策，悲观及恐慌情绪使得下游订单频繁取消，棉花需求大幅萎缩，全球棉花库存升至近几年峰值，国际棉价出现断崖式下跌；3月底，各国政府为了应对新冠疫情所造成的负面影响，相继出台了积极的财政政策和货币政策，尤其美联储推出无限QE政策，G20峰会更是重磅声明启动总价值5万亿美元的经济计划，市场悲观情绪得以缓解，随后各国陆续复产复工，经济活动开始逐步恢复，国际棉价震荡走高，基于此，我们将2020年国际棉价走势分为两个阶段：



　　第一阶段：2020年1月-3月底，新冠疫情向全球范围内扩散，市场恐慌情绪蔓延，国际棉价断崖式下跌

　　2019/20年度全球棉花产量2670.9万吨，消费2286.1万吨，全球产量较消费多出384.8万吨，全球期末库存小幅减少41.3万吨，至2123.3万吨，全球棉花市场处于供应宽松的格局；叠加一季度新冠病毒在全球范围内扩散，市场恐慌情绪蔓延，多国股市出现多次熔断现象，恐慌指标VIX一度攀升至80.85，与年初相比涨幅录得471%，各国纷纷采取封城、居家隔离等防疫措施，使得下游的需求一度降至冰点，ICE期棉主力合约出现断崖式下跌，在3月底最低跌至48.35美分/磅，为近十年来最低点。

　　第二阶段：2020年3月底-至今，各国采取宽松的货币政策刺激经济，国际棉价探底回升

　　3月底为应对疫情造成的负面影响，各个国家都相继出台了积极的货币和财政政策，刺激和恢复经济，美联储更是推出无限QE政策，缓解了市场的悲观心态，国际棉价止跌反弹；进入7月份后，USDA月报开始持续下调美棉产量，截止12月份已调降至347.3万吨，并且因中美第一阶段经贸协议仍在继续，加大了美棉的出口量，ICE期棉持续走高，最高触及74.75美分/磅，与最低点相比涨幅达54%；同时现阶段疫苗利好消息频现，宏观环境以及下游消费在持续改善中，国际棉价或将延续偏强走势。

　　2、2020年中国棉花市场回顾



　　第一阶段：2020年1月-3月底，新冠疫情导致下游消费市场遭受重挫，郑棉大幅下跌

　　年初新冠病毒在全国范围内蔓延，国内开始实行“封城”“居家隔离”等管控措施，生产经营活动受到极大影响，纺企订单被频繁取消，国内棉价出现较大幅度下跌；随后新冠疫情在国外扩散蔓延，由此引发的系统性风险，对世界经济以及国内经济都造成了极大的负面影响，全球金融市场遭受了重创，而棉花市场也受到极大的冲击，使得原本就脆弱的消费市场雪上加霜，郑棉期价也录得去年年报中所提及2016年价格低点9935元/吨附近的位置。

　　第二阶段：2020年3月底-至今，国内防疫效果明显，复工复产下消费市场缓慢恢复，郑棉止跌反弹

　　自疫情发生以来，国内采取积极的防疫防控措施，疫情迅速得到有效控制，取得了阶段性成果，并且国内相继出台各项宽松的货币政策，降准降息向市场注入流动性，复工复产下二季度国内经济领先全球率先恢复（由一季度的-6.8%，二季度回升至3.2%），市场信心有所恢复，棉花商业库存也从高位下滑，下游消费也在逐步恢复，郑棉触底反弹，震荡走高，到9月中旬郑棉主力合约价格最高反弹至13150元/吨，较最低点上涨3215元/吨，涨幅近32%。

　　三季度国内GDP加快至4.9%，呈现稳定恢复增长态势，也是全球经济首位由负转正的国家，下游新增订单持续回暖，并且部分外单回流至国内，使得棉纱价格出现较大幅度的上涨，叠加新年度国内籽棉抢收，皮棉成本持续攀升，期现倒挂，国庆节后资金盘乘势推涨，郑棉主力合约价格最高涨至15305元/吨，较节前收盘上涨近2500元/吨，随后在保值盘的压力下价格再次回落至140005000区间横盘，短期看，价格受新年度供应端压力维持横盘整理，至少在春节前难有好的表现，但是长期看，基于宏观面持续向好以及经济周期走势，对于明年二季度的价格抱有较好的预期。

　　二、2020/21年度全球棉花产销处于平衡状态

　　1、USDA全球棉花供需平衡表

　　1.1全球棉花产、消、存





　　USDA月度供需报告显示，2020/21年度全球棉花产量较上年度调减190.0万吨至2480万吨；消费调增231.4万吨至2517.5万吨，产需缺口-37.5万吨，全球期末库存小幅减小41.3万吨，至2123.3万吨，但本年度库存消费比较上年度的92.5%，下降3.56%至88.94%，进出口量出现较大幅度的增长至940.7万吨。

　　就本年度全球的产量来看，主要是美国、巴西、巴基斯坦产量较上年度出现较大幅度的下降，尤其美国受种植面积减少及主产区干旱等因素影响大幅下调本年度产量，相比上一年度调减了86.3万吨，而巴西因天气等因素较上年度调减了38.7万吨，巴基斯坦因虫灾及天气因素较上年度调减了37万吨；而全球消费较上年度大幅增加，一方面是中美贸易争端因新冠事件短期处于平衡状态，且中美达成的第一阶段协议也在持续履行当中，其次是较低的价格刺激了部分潜在的需求，还有防疫的相关物资方面对于用棉需求的增加也是其中一个因素；总的来看，本年度全球产需基本处于紧平衡状态，这在一定程度对于全球棉价形成支撑。

　　1.2全球棉花库存消费比

　　全球棉花库存消费比与棉花价格高度负相关：库存消费比越高，表明棉花库存越充足，棉花价格就越低；反之，库存消费比越低，棉花价格就越高。



　　USDA供需平衡表显示，2020/21年度全球库存消费比由上一年度的92.5%下降至88.94%，降幅3.56%，库存消费比依旧处于偏高水平，短期内仍将抑制棉价；但本年度产量调减幅度较大叠加下游消费持续修复，预计明年棉价的上方压力或将持续减弱。

　　1.3中国以外地区期末库存及库存消费比



　　扣除中国因素后，中国以外地区产量较上年度减少196.3万吨至1881.3万吨，消费减少108.9万吨至1690.1万吨，国际市场供应过剩达到191.2万吨，较上一年度同期减少71.9万吨（上年度供应过剩263.1万吨）。中国以外地区期末库存较2019/20年度减少27.7万吨至1333.5万吨，中国以外地区库存消费比78.9%，较2019/20年度的90.3%，大幅下滑11.4%，这将对国际棉价形成支撑，预计2020/21年度全球棉价重心将上移。

　　2、世界主要棉花供应与消费国情况



　　从表二来看，2020/21年度主要出口国依然为美国、印度、巴西、澳大利亚四国。主要出口国中印度、巴西出口量较上年度大幅增加，澳大利亚出口量与去年基本持平，美国出口量较上年度小幅减少；从期末库存看，印度和巴基斯坦较上年度大幅增加，美国小幅增加，而巴西较上年度小幅减少。整体看全球棉花出口量较去年明显增加，也处于近几年的高位，一方面是下游消费在持续改善，另一方面则是人民币汇率升值，大量国际棉花进口到中国，对国际棉价起到了一定支撑。





　　从表三主要消费国数据来看，20/21年度全球主要消费国消费量较去年均出现不同幅度的上涨，其中印度和中国的涨幅最为亮眼。印度方面，此前印度因受新冠疫情恶化影响部分订单流向他国，但现阶段随着疫苗的问世，预计随着时间的推移印度本国疫情好转后订单或会回流。中国作为从疫情中最快恢复的国家，下游纺服类的消费也在持续回暖中，市场对于中国的棉花消费预估亦有所上调。

　　3、主要出口国基本情况

　　3.1美国棉花产、消、存情况



　　USDA数据显示，2020/21年度美棉产量较上年减少86.3万吨至347.3万吨，降幅达到19.9%，也是美棉近五年来最低的产量；消费增加0.73万吨至66.03万吨，出口小幅减少11.5万吨至326.6万吨，期末库存大幅减少33.8万吨至124.1万吨，主要是受本年度美棉大幅减产影响；本年度美棉消费基本持稳不变，产量及期末库存大幅减少在一定程度上对棉价形成支撑。



　　截至2020年12月3日本年度第18周，美国累计净签约出口2020/21年度棉花244.2万吨，达到USDA预期出口量326.6万吨的74.77%，累计装运棉花107.3万吨，装运率43.95%,占USDA预测出口量的32.85%。其中陆地棉签约量为232.9万吨，装运率43.39%，占USDA预测出口量的30.94%。

　　从数据来看，美棉已经完成USDA预测74.77%的签约任务，装运进度已完成32.85%，未来的34周需要装运出口219.3万吨棉花，周均装运量需要达到6.45万吨方可完成任务（按本年度已装运数据统计，当前平均周度完成5.5万吨左右）。完成USDA预测出口总量有一定的难度，但是完成已签约难度相对不大。



　　同期中国累计签约进口2020/21年度美棉82.9万吨，占美棉已签约量的35.30％；累计装运美棉44.3万吨，占美棉总装运量的44.60％，占中国已签约量的53.49％。去年同期中国累计签约出口占美棉出口量的17.12%，本年度受中美经贸协议影响，中国加大对美棉的进口，在一定程度上支撑ICE期棉价格。

　　3.2本年度印度库存消费比仍维持高位



　　据USDA月度供需预测报告显示，2020/21年度印度棉花产量与上年度产量维持642.3万吨，保持全球第一大产棉国地位。消费量增加87万吨至522.5万吨，当年供应盈余119.8万吨，USDA预测其出口108.9万吨，进口21.8万吨，期末库存将增加32.6万吨至422万吨。按印度月均消费43.54万吨计算，库存足够9个月使用，即印度库存消费比达到80.77%的高位水平，这将使印度棉价承压，2020/21年度印度棉价恐难有良好表现。

　　从全球供需情况来看，20/21年度全球棉花产消基本处于紧平衡格局，主要产棉国美国产量大幅调减，印度产量虽然与上一年度持平，但是大幅调增了消费，全球期末库存较上年度小幅下降41.3万吨，并且当前美棉出口及装运数据良好，这在一定程度支撑全球棉价；但是本年度主要产棉国印度，因上年度结转的期末库存较多，并且印度本年度受疫情影响较大，部分家纺类的订单回流中国，对印度本国的下游需求造成一定冲击，短期内印棉仍将承压运行，也在一定程度拖累全球棉花价格；综合来看，在全球供需偏紧格局下，若新年度宏观环境持续改善，尤其中美贸易关系若得到改善，叠加下游消费在持续恢复阶段，对于明年整体国际棉价相对偏乐观，大概率国际棉价重心上移。

　　三、中国棉花供需平衡表

　　1、华融融达期货中国棉花供需平衡表

　　1.1中国年度供需平衡表





　　从华融融达期货中国棉花年度供需平衡表来看，2020/21年度中国棉花产量为571万吨，较去年同期微幅减少4万吨。新疆棉花占全国棉花比重进一步扩大，本年度新疆棉占比高达90.54%，为近八年来最高点，主要受益于本年度国家对新疆棉区继续实施18600元/吨的棉花目标补贴政策，极大的稳定了疆内棉农的植棉意愿，而且本年度新疆天气整体良好，单产有保障，新疆产量整体与去年持平或略增 ；而地产棉产量降幅较大的原因主要是植棉面积较去年同期有所下滑以及今年长江三角洲一带洪涝灾害频发对棉花的产量造成不利影响。

　　消费量方面，预估20/21年度消费量较去年同期小幅增加65万吨，至810万吨，再度回归800万吨上方的年度消耗量；产销缺口达239万吨，计算89.4万吨的进口棉，中国实际缺口149.6万吨，预期本年度依然要靠进口解决。

　　本年度期末库存较去年同期小幅下降5.1万吨至751.8万吨。国储库存下降至152.61万吨，综上来看，产量及期末库存的调减叠加消费预期的回升，预计将会对棉价起到支撑作用。



　　2019年11月14日国家粮食和物资储备局与财政部联合发布公告，计划轮入50万吨新疆棉，时间：2019年12月2日至2020年3月31日；截至3月底，实际轮入成交总量37.16万吨，按华融融达期货棉花研究中心统计的数据，一季度末国储库存总量约为202.91万吨。

　　2020年7月1日开始，中储棉计划轮出储备棉总量为50.4万吨，截至9月30日，累计轮出成交总量为50.3万吨，成交率99.8%，轮出结束后国储库存降至152.61万吨的历史低位；低于国储棉安全警戒线，因此本年度自12月2日起继续轮入新疆棉50万吨，但因内外棉价差处于高位未能轮入，短期内国储库存仍将维持低位，20/21年度抛储概率降低，除非国家考虑轮入进口棉作为储备轮换，偏低国储库存在一定程度对国内棉价形成支撑。

　　2、中国棉花进口较上年度小幅增加



　　从主要进口国的进口棉完税价格对比看，本年度受新疫情影响，市场对纺服类消费结构也在发生变化，对于低支纱的需求大幅增加，从进口棉完税价走势图中不难发现印棉的价格显著低于其他外棉价格，主要由于本年度印度政府实施抛储政策，持续向市场供应性价比较高的低等级棉花，且广受东南亚纺织企业的欢迎。从本年度印度的出口量不难发现在疫情的背景下，印度出口量较去年同期增加39.2万吨，至108.9万吨。而本年度中国进口棉统计显示，对于进口棉中印棉的占比量也由去年的11%上升到24.33%。



　　从以上图表来看，2019年12月到2020年12月间，中国进口的美棉与印度棉价差位于-6美分/磅到9美分/磅之间，本年度绝大多数时间美棉价格高于印棉价格，美棉除了品质方面的优势外，一季度因与中国达成了第一阶段协议，履约期间美棉的价格相对占有优势，而印棉国内抛储，所以美棉高于印棉运行至3月底；但3月底美国国内疫情持续加重，因此出口方面受到影响，棉价偏弱，而印度疫情则比美国推迟近1个多月，与美棉价差拉开，因此这一阶段价格高于美棉运行；而三、四季度，一方面中国履约第一阶段中美协议，加大了美棉的进口，另一方面则是印度国内继续下调了棉花销售基准价格，令美、印棉花价差开始扩大，最高相差9美分/磅。



　　中国海关公布数据显示2020年10月中国累计进口棉花167.68万吨，较上年同期的159.05万吨小幅增加8.63万吨，增幅达5.4%。远超中国发放的89.4万吨进口配额。这说明进口棉价格优势明显，另一方面市场传言中储棉本年度已轮入进口棉作为储备轮换；此外从本年度进口棉的走势中发现，自5月起国内棉花月度进口量呈现逐月攀升的特点，表明后疫情时代下游消费在持续恢复，其次则是内外棉价差较大以及中国人民币持续升值，利于进口棉进口，按目前情况，2020年度全年中国棉花总进口量有望达到200万吨。





　　从表五2020年中国进口棉占比情况看，美国占中国总进口量的55.89%，印度占23.32%，巴西占10.33%，澳棉占6.02%，其他国家占比4.44%。数据显示2020年中国加大了对美棉以及印棉的进口，美、印两国占中国进口棉总量的82.65%；中国对美棉的进口量较去年同期增加57.65万吨至93.71万吨，美国再次成为中国进口棉第一大国，主要因在2020年1月15日中美第一阶段经贸协议正式落地，中方加大对美棉的进口，且市场传言本年度中储棉已轮入美棉作为储备轮换；其次中国加大了对印棉的进口，主要印度国内抛储并打折销售，吸引了大量国际棉商进行采购；但本年度中国压缩了巴西棉以及澳棉的采购需求，巴西棉及澳棉的采购量本年度合计仅占中国进口的16.35%，而去年两国占了中国进口棉的48.88%，主要因澳大利亚、巴西两国本年度因疫情诋毁中国并有系列不友好举措等；整体看，本年度进口棉高于去年同期水平，说明国内对于进口棉的需求稳中有升，也弥补了国内对于中高等级棉花的需求。

　　四、纱线与坯布价格探底回升

　　1、国内纺纱原料价格对比，涤纶短纤领跌原料市场





　　从上述图十七，我们可以清晰的看到2020年度纺织原料价格的走势呈现先跌后涨的态势，年初受新冠疫情影响，纺纱原料棉花、黏胶、涤纶等原料价格争先下跌，郑棉期价最低探至9935元/吨，而现货皮棉标准级最低跌至11000元/吨；使得年前大量采购新疆棉的纺企和持有库存的轧花企业蒙受巨大损失，但超跌的价格在一定程度也激发了纺企和贸易商的采购需求，尤其随着国内复产复工以及各项刺激经济的政策的作用下，纺纱原料价逐步回暖。截止12月份，郑棉价格与去年同期相比涨幅达13.91%；CCI3128B现货指数价格相比去年同期上涨11.52%；黏胶短纤与去年同期相比上涨2.97%；只有涤纶短纤与去年同期相比跌幅达17.94%，一方面受到原油大幅下跌带来的成本端下降，另一方则受到新增产能增加的影响。



　　从上图表可以看出，黏胶短纤自2016年以来价格一直处于探底过程，而郑棉则是从2018年见顶之后出现了长达两年的回落，相比而言郑棉含有金融属性，所以价格波动频率较黏胶短纤快，幅度也大；从本年度来看，郑棉仅在一季度出现下跌，随后在资金面宽松的格局下，价格出现V型反弹，而黏胶短纤则跌至8月底，在下游出现明显回暖之后才出现了反弹；从其价差结构也可以看出来，因为黏胶涨价的滞后，价差开始走阔，因二者间的相关替代性，如果价差维持较大水平，则会影响棉花的消费，这在一定程度会拖累国内棉价。

　　2、内外纱价格整体表现先抑后扬



　　从上述图表走势看，2020年国内外纱线价格经历了先下跌后回升过程，其中国产纱基本处于领跌和领涨的状态；年初因国内疫情爆发国产棉纱领跌外纱，随后经历了近5个月（5-9月份）的横盘，在这期间各国复工复产以恢复经济，内外棉纱价格维持平稳运行，但进入10月份之后，国内市场需求旺盛，国产纱领涨外纱，内外棉纱价格较9月底平均上涨3000元/吨-4000元/吨，价格恢复至去年同期水平。



　　如上图来看，一季度受疫情影响，内外纱价格迅速下跌，外纱跌幅略大于内纱，5月上旬内外纱价差降至今年最低点235元/吨，较年初下降1389元/吨；6-9月国产纱价格企稳，外纱小幅下跌，内外纱价差在300-450元/吨区间震荡，随后国内行情好转，国产纱涨幅较大，10月中旬内外纱价差达到1497元/吨，随后行情转弱，目前内外纱价差收窄；2019年12月18日，国产C32S报价20710元/吨，FCY32S价格指数港口提货价20596元/吨，价差114元/吨；2020年12月18日，国产C32S报价22000元/吨，FCY32S价格指数港口提货价21877元/吨，价差123元/吨。



　　从中国海关公布的中国棉纱进口数据来看，2020年10月棉纱累计进口量达141.63万吨，2019年1-10月棉纱累计进口量达153.46万吨，本年度同比去年回落11.83万吨，主要是受到新冠疫情影响，从月度数据能够明显看出，3月份海外疫情爆发，当月进口量急剧萎缩，而且5月份海外疫情的再次爆发扩散，当月进口量再次萎缩，但整体看，中国有效控制住了新冠疫情，并且国内经济二季度领先全球率先恢复，这使得下游逐步恢复，尤其三季度国内经济恢复速度继续加快，海外订单回流国内，叠加消费旺季以及双节的节日因素等影响，国内棉纱价格一度高于国外1500元/吨，这也符合内外棉纱价差走势；且自6月起本年度棉纱月度进口量连续4个月领先去年同期水平，表明后疫情时代我国下游消费持续复苏。

　　3、下游纱线与坯布库存处在历史低位，对国内棉价形成支撑



　　截至2020年11月底，棉纺织企业棉花工业库存量为 72.31吨，较去年同期增加0.45万吨，而且从图表明显看出自8月份以来连续4个月纺企增加原料库存，这说明下游的消费在转暖，同时我们也看到纺织厂以及布厂的成品库存在7月份见顶（棉纱库存29.78天，坯布35.8天）之后，经过三个月的快速去库存后，在10月份棉纱及坯布库存天数到达了历史的低点（近6年以来的最低水平），这也为国内棉纱涨价提供了涨价基础（10月份国内棉纱价格平均上涨3000元/吨左右）。截止11月底，纺织企业纱线库存 13.94天，较去年同期减少9.93天，坯布库存19.22天，较去年同期减少10.63天；整体看，下游成品库存量依旧处于偏低位置，这在一定程度上对国内棉价形成支撑。

　　4、纱线价格对比―纺纱利润维持低迷





　　2020年，棉纱价格相对去年同期而言整体处于稳中偏弱的格局，并且纱线品种间的价格出现分化现象，人棉纱和纯涤纱的价格较去年同期分别下降7.8%和10.41%，其余纱线价格较去年同期基本持稳。当前下游市场的夏秋季订单行情依旧不明朗，且其混纺纱线的价格持续下跌，对于下游棉花的消费将会形成一定的不利影响。



　　从纺纱利润走势图来看，本年度对于纺企出现了两次较为明显的机会，一次是2020年3-4月份，主要是因疫情产生的非理性因素导致棉花原料价格超跌，其中仓单棉的性价比优于现货以及进口棉，在这期间点价采购的纺企利润丰厚；还有在101月份，因需求端的恢复，尤其是新增订单快速增加导致纱价出现了快速上涨，但随后原料价格也出现较大幅度的上涨，基本吞噬了棉纱上涨所产生的利润空间，目前纺企除了用进口棉还有少量利润，使用国内棉花以及仓单棉略亏，这在一定程度上不利于国内棉花消费。

　　5、坯布价格对比―2020年价格恢复不及预期



　　从上表和上图表来看，今年坯布价格整体处于下跌后低位震荡再快速上升的走势，分品种来看，人棉布由于原料端库存高企价格走弱，虽10月后价格有所上升，但幅度较小，截至12月1日，CG R30价格3.62元/米，同比下降16.54%；CG T/C 45价格4.69元/米，同比下降1.07%；纯棉坯布价格10月后涨幅较大，但仍没达到年初水平，截止12月1日，与去年同期相比 CG-OE10、CG-C32、CG-JC40价格分别下降7.92%、16.9%、16.69%；后期需关注明年坯布价格以及终端消费市场的变化情况，这将会对下一阶段棉花市场起到不可忽视的作用。

　　五、2021年度影响棉价的其他因素

　　1、2021年度全球经济回暖，对总需求形成支撑



　　国际货币基金组织（IMF）发布最新的《世界经济展望》，本年度全球的经济增长因疫情影响出现大幅下滑，这也是近一个世纪以来最严重的一次经济衰退。按照预测，2020年全球经济将下滑转至-4.4%。这也是自上世纪30年代以来，最严重的一次全球经济大滑坡，与去年同期相比下调7.2%，并且世界主要经济体美国、日本、欧洲本年度经济增长由正转负。但当下随着疫苗的问世，全球经济环境在持续好转，IMF对2021年的预测：将全球经济增长速度调增至5.2%、中国调增至8.2%、美国调增至3.9%、日本调增至2.2%、欧盟调增至5.2%，对于2021年全球经济的恢复有预期良好，也将有助于下游纺服类消费的恢复。



　　据国家统计局公布的数据显示，一季度国内生产总值同比下降至-6.8%，但随着我国防疫措施取得显著成效，国内快速复产复工加之内循环经济的大力倡导，国内经济持续恢复，前三季度国内生产总值同比增长0.7%，前三季度经济增速由负转正，证明了我国疫情阻击战、经济保卫战这些战略和政策的正确性，显示了中国的制度优势，同时也证明了中国经济的弹性、韧性；近日，国家统计局原副局长贺铿预测，2020年第四季度中国的GDP增速将达到6%，全年GDP增速将在1.9%-2%左右，因为低基数的原因，2021年中国GDP增速将达到8%左右。

　　2、2020/21年度籽棉收购价格表现坚挺



　　2020年新疆的籽棉开秤价显著高于去年同期水平，主要因为本年度新疆北疆地区新增了大量的生产线，使得本年度籽棉抢收现象相较于去年而言更加激烈，此外今年南北疆棉籽价格及衣分显著高于去年同期水平，这也在一定程度上抬升了本年度籽棉收购价格。整体来看，南北疆机采籽棉的平均收购价格大致维持在6.1-6.5元/公斤区间，手摘籽棉的平均收购价格大致维持在7.2-7.3元/公斤，按照棉籽2.4元/公斤，机采衣分38%，手摘衣分41%计算，机采成本大致在140005000元/吨，手摘成本大致在15200-15500元/吨。总的来看，本年度籽棉抢收导致皮棉成本大幅高于去年，并且在相当长的一段时间期现倒挂，基差点价盘较难参与，且部分贸易商在盘面采货从而推动盘面价格，另外本年度因资金利率处于偏低水平，上游加工企业惜售心态也较为普遍，这对国内棉花价格形成一定支撑。

　　3、新疆棉加工和运输情况分析





　　本年度春季气温回升较早，因此北疆棉花种植早于近几年同期水平，令今年开称及加工较早，其次则是本年度新增近70条生产线，因此本年度加工进度明显领先于近三年同期水平，但自10月下旬喀什地区受疫情影响，籽棉收购被暂缓，使得疆内整体棉花加工进度稍有回落，但仍高于近几年平均加工量，截止2020年12月17日新疆加工444.48万吨，去年同期在423.52万吨；相比去年多出20.96万吨，这在一定程度方便了疆内棉花加工企业销售，部分轧花厂采取快轧快销，有利润就出货的心态；但绝大部分加工厂本年度基于期现倒挂以及成本端影响，整体销售进度慢与去年同期水平。





　　从新疆发运数据来看，2020年91月累计外运量71.65万吨，其中火车运输36.08万吨，汽车运输35.57万吨。而去年同期在82.22万吨，相比上年度同期减少了10.57万吨，这在一定程度上说明本年度销售进度低于去年。

　　4、商业库存持续增加棉价承压



　　从上图数据可以看出，如果我们对比过去五年的商业库存数据，我们会发现商业库存呈现逐步攀升的特点。截至2020年11月底，国内商业库存高达457.07万吨，环比大幅增加141.16万吨，较去年同期增加7.08万吨，为近五年同期水平最高点。从图形中我们不难发现60月商业库存总量低于去年同期水平，11月超越同比数据。10、11月商业库存量环比增幅明显，主要由于2020年棉花收购及加工早于近几年同期水平，令近两个月商业库存快速攀升，创同比新高。预计12月商业库存总量将继续攀升，短期内棉花市场供应充足，高企的商业库存对未来的棉价形成压力。

　　5、内外棉价差扩大，国产棉短期内面临困局



　　整体来看，2020年内外棉价差前期处于宽幅震荡，后期走高趋稳的态势；今年1-9月郑棉与ICE期棉盘面价差在2293-3225元/吨区间震荡，10月国内进入金九银十的纺织旺季叠加籽棉抢收激烈，国内棉价一路走高，郑棉涨幅大于ICE期棉涨幅，10月中旬郑棉与ICE期棉盘面价差达到本年度最高点4544元/吨，随后价差回落在3900-4250区间震荡。关税下价差走势与盘面价差走势相似，但幅度小于盘面价差，1-9月份关税下价差基本在-750至650元/吨区间波动，10月中旬关税下郑棉与ICE期棉的价差达到本年高点1661元/吨，随后价差回落在800400元/吨窄幅波动。



　　从上图中外现货价格对比来看，2019年5月份以来，无论是郑棉价格，还是国内棉花现货价格指数，长期大幅度倒挂于滑准税下外棉价格指数，并且这贯穿了2020年前三个季度，只有四季度价差回升至平水之上，价差幅度较前期有所收窄。

　　今年受系统性风险影响，3月25日国内棉花现货价格指数与进口棉指数价差达-2223元/吨，郑棉与进口棉指数价差达-2939元/吨，创近五年新低；进入10月份，在传统纺织行业旺季的作用下纱线、坯布订单火爆以及恰逢新花上市，籽棉抢收颇为激烈令国内棉花价格一路走高，内外棉价差由负转正，回升至200元/吨附近；目前国内棉花受成本支撑，叠加保值盘压力小于去年同期水平，预计下跌空间有限；而当下疫苗接种逐渐普及，市场对后市消费以及宏观面预期偏向乐观，或对国际棉价形成一定支撑。

　　6、本年度标单注册量大幅低于去年同期水平，实盘压力较小



　　截至2020年12月14日，郑棉注册标准仓单9530张，409790吨，有效预报1838张，79034吨。合计达48.88万吨。而去年同期2019年12月13日，郑棉注册标准仓单22261张，957223吨，有效预报5861张，252023吨，合计超过120万吨。本年度标准仓单及有效预报总量仅为去年同期的40.7%。本年度仓单量维持低位主要由于：一是本年度新棉上市阶段，期现处于倒挂，一口价销售优于基差点价销售；二是本年度疆内皮棉成本普遍较高（尤其南疆棉企），棉企持货待涨心态较为浓厚，并且套保时间窗口太短，参与保值企业较少；三是今年北疆棉花品质下降，不符合仓单注册的同比去年较多，这也是造成新年度仓单量注册较少的原因之一。



　　截止12月7日，从近三年仓单同期对比图来看，本年度仓单及有效预报总量为44.6万吨，其中已生成新棉仓单30.2万吨，陈棉仓单7.5万吨，合计37.7万吨，而去年同期新棉仓单58.4万吨，陈棉仓单30.1万吨，合计88.5万吨，从结构上看，新年度陈棉仓单具有一定的性价比，而且量也不大，这也是支撑郑棉01合约价格偏强的一个原因。

　　7美元指数走弱以及人民币升值对商品价格的影响

　　7.1美元指数持续走弱，支撑大宗商品价格



　　从上图来看，自美联储3月23日推出无限QE政策后，美元指数持续走弱，一路下跌至当前89.964，价格达到31个月以来新低，这对以美元计价的大宗商品形成有力的支撑；近期技术上价格有继续下探测试2018年低点88.251一线支撑，中期关注这一线支撑表现。

　　7.2人民币升值



　　从以上图表数据看，离岸人民币汇率自2020年5月份与去年高点持平后，进入了快速升值周期，主要因中国新冠防疫取得成效，并且经济领先全球率先恢复，到目前为止，仅7个月时间升值了近6774个基点，现阶段离岸人民币汇率6.5186；从技术走势看，形成M头之后向下走了一倍距离，短期价格已处于强支撑的位置，即6.484一线附近，另关注上升通道的支撑；从人民币升值来看，利于棉花、棉纱的进口，但是不利于国内纺织品服装的出口，但从国内三、四季度在国内人民升值的背景下，国内纺服的出口仍在持续恢复当中，棉花及棉纱价格均出现了较大幅度的上涨，而且从央行10月12日将远期售汇的风险准备金从20%下调为0，也说明了央行不希望人民币升值太多，所以进行了干预，那么对于明年2021年来看，人民币升值空间有限，维持平稳或存在一定的贬值空间，那么对于明年国内棉价将会是支撑。

　　六、从经济周期的角度看棉花市场

　　1、经济周期对大宗商品的影响

　　经济周期涉及库存周期、中周期以及长波等不同周期，长波里的代表性人物当属康德拉季耶夫。当代研究经济周期比较著名的有日本的筱原三代平和岛中雄二，中国的集大成者是周金涛。周金涛先生生前留下的报告里，曾预期19或者20年大宗商品有一波杀伤力巨大的下跌，基本逻辑就是三周期共振带来的价格低点，今年价格的演化验证了周期的威力。仅就本报告所要探究的问题而言，我们最感兴趣的点在于从经济学理论里找出大宗商品价格变动的影响因子，来完善我们当前的分析体系和框架。仅就某个时点或者时段的商品价格而言，平衡表法的确是一个不错的选择，但是我们还是想做出探索，从经济周期的角度来探究其对大宗商品价格走势的影响。

　　我们2019/20年度棉花年报出台的时间是2019年12月15日，当时基于周期理论所作的分析，我们给出的判断是19/20年度先跌后涨，后半个棉花年度的价格更值得期待。1901合约的价格，我们看到的低点和2016年齐平，大概在10500元/吨附近。然而我们遭遇的尴尬和诘责是：“如果不是新冠疫情，当时的价格能跌下来？！”“新冠疫情是个偶然事件”。

　　实际上，如果讨论某年内的单个重大事件，我们认为偶发性很大，甚至就是个突发性的偶然事件，但是如果我们把时间的跨度放的足够大，我们发现重大事件的发生，在时间序列上的表现有着稳定的周期性。

　　关于经济周期的论述，经济学家留下了丰富的研究资料。关于经济增长的动力，凯恩斯和熊彼特曾经展开过激烈的论战，凯恩斯认为经济增长的动力来自持续的资本和人力投入，熊彼特认为增长来自于破坏性创新。熊彼特对经济周期有着深邃的思考，包括技术创新和追求利润企业家成群出现、新组合的出现，都不是以时间为序列均匀展开的，而是在一个特定的时间集群出现，所以经济的增长不可能是均匀的或者匀速的。这让我们深信不疑，经济的增长是以波折的态势进行的。

　　雅各布·范杜因对于多周期组合理论有着完整的阐述，除了上述三周期之外，还有房地产周期（库兹尼茨周期）。

　　本报告中我们从存货周期（基钦周期，40个月左右）、固定资产投资周期（朱格拉周期，70年）和经济运行的长波周期（康波周期，50-55年）来考察经济周期与大宗商品价格的相关性及影响。

　　2、存货周期



　　存货指数：存货指数是根据企业持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等实物量月度环比变化情况编制的扩散指数。

　　我们观察中国的存货指数，2008年12月、2013年3月、2016年10月、2020年3月，是存货指数的相对低点。这中间涉及的第一个存货周期53个月，第二个存货周期43个月，第三个存货周期41个月。

　　企业（包括贸易商）有种种理由备有存货，要么为了销售目的进行存货投资，要么是为了额外的投机，还有可能是备有库存，以备应付额外的需求出现。但是不管存货是增加还是减少，很可能都不是尽如人意的。主动补库存是因为需求上升，预期未来良好，而被动补库存则是因为需求下降，消费不足导致库存被迫上升。主动去库存是因为需求下降，企业预期变得消极而采取的主动降库存手段，被动去库存则是需求回暖，企业库存不足，随着销售的增加，库存被动减少。

　　所以存货与价格的关系也不是完全负相关。主动去库存阶段，往往是在压力巨大的阶段，而被动去库存则意味着销售良好，价格上升。

　　对于2020年以来新冠疫情对库存的影响，明显的有一个主动去库存过程，需求不足导致库存庞大，大宗商品价格大幅下跌，再到价格足够低（最典型的案例是，原油价格一度跌到负值，具备重大投资价值），吸引到投机需求的充足介入，需求上升，价格自然得到修复。这自然切入到被动去库存的阶段，也就是是新一轮库存周期的开始。





　　新冠疫情对市场的影响属于供需双杀，疫情伊始，各国逐步第一轮开始管控的时候，基本判断对需求形成重大打击。库存庞大，对价格形成巨大压力。之后随着时间的推移，我们发现，供给端也受到杀伤，尤其是2020年下半年以来，由于国外疫情迟迟得不到有效控制，化工品下游、棉纺行业下游，生产遭遇严重威胁，有相当数量的订单从国外转移到国内。这实际上是疫情对全球供给端造成的杀伤。中国的存货并没有太大变化，只不过外部需求转移到国内，导致国内需求大幅上升，国内进入了一个被动去库存的阶段。我们初步试探的认为，2020年4月是新一轮存货周期的分水岭。

　　大致可以认为，存货投资需求的高点对应着大宗商品价格指数的高点，存货投资需求的低点对应着大宗商品价格指数的低点。

　　3、固定资产投资周期



　　2008年全球金融危机之后，中国采取了4万亿的强刺激措施，从我们统计到的中国固定资产投资增速来看，2009年之后，我们的固定资产投资增速一直处在一个放缓的过程中。本报告中没有统计到2020年全年的数据，但从2020年上半年累计投资增速为负的数据来看，今年的投资增速也不会高。



　　而中国的固定资产投资增速与大宗商品价格指数，显然保持了密切的正相关性。很长一段时间，拉动中国GDP增长的三架马车就是投资、消费和出口。稳定而持续的固定资产投资符合凯恩斯学派的逻辑，“增长的动力来自持续的资本和人力投入”，熊彼特也不否认投资带来的作用，他只是更强调增长来源于创新，而创新是不连续的。

　　中国固定资产投资周期也大抵保持了10年左右的周期性，从我们统计的数据来看，1989年、1999年、2010年、2020年基本上都属于固定资产投资增速的低点。

　　具体到今年的情况来看，因为疫情管控，人员流动不变，项目实施的难度加大，从前6个月投资的累计增速为负数的情况看，2020年中国的固定资产投资增速不会高。所以，中周期上2020年注定是对大宗商品价格是形成压力的一年。

　　4、长波周期

　　关于长波周期的划分，经济学家们留下的划分法比较多，本报告里借用主流的划分方法。上一个长波周期，衰退往萧条转化的年份是1973年，第四次中东战争导致原油价格高企，引发了石油危机，严重打击了以能源消耗为主要增长模式的资本主义国家经济命脉。日本当年GDP增长录得负数，从此结束了二战后的“高增长年代”，并且再也没有恢复到长波繁荣和衰退阶段的高增长速度。2020年，也是一个“偶然”的突发事件――新冠疫情，沉重打击了全球经济增长，世界银行年中预测数据，2020年全球经济将下降5.2%，这是过去五六十年来录得的最差数据。大致可以判断。世界经济增长的长波， 在2020年进入了衰退往萧条的转化的年份。所以1973年对我们来说是有参考意义的，如果再探究再前一个长波周期衰退往萧条的转化年份，那应该回溯到1929年，之后的解决方案就有了“罗斯福新政”。在长波的萧条期，大宗商品的价格往往是冲高回落，大幅波动。



　　5、小结

　　我们考察的三周期，存货周期、固定资产投资周期以及长波周期，在2020年形成了共振低点，对大宗商品形成的杀伤力巨大。长波看，往后一段很长的时间应该很不好过，至少我们没有办法重新迎回高增长的年代。熊彼特的认为这需要“破坏式创新”，但这种创新在时间序列上不是连续的，罗斯托认为经济起飞得需要产业集群的出现。所以不要指望在中短期内一蹴而就的解决。

　　但是中周期的投资机会还是是非常值得把握的，随着新冠疫苗的问世，我们相信新冠疫情会在未来125月内得到有效控制。当然从1918年西班牙大流感的进展来看，在牺牲掉全球2500-4000万左右人口，肆虐了两年之后，突然之间就得到了控制。不见得疫苗就是唯一的出路，也许还存在其它不确定控制因素。一旦疫情有效控制，中周期投资增长阶段带来的红利是值得期待的。

　　既然我们认定存货周期低点和固定资产投资周期的低点在2020年形成了共振，那么2021年存货周期和中周期的走势应该是往上走，这两个周期向上共振的威力也不会小。这是我们谨慎看涨大宗商品的基本逻辑所在。当然对于2020年下半年已经涨幅巨大的品种，还是要注意防范风险。而对于涨幅较小的软商品，包括棉花，则需要加大关注力度。

　　七、技术分析

　　1、ICE期棉价格分析与展望

　　1.1基金净多头持仓在2020年度低位回升



　　从CFTC基金分类持仓图表显示，年初基金净多头为正，主要是受中美达成阶段协议影响，市场多头人气有所恢复，但3月初新冠疫情全球扩散，恐慌情绪导致基金净多头寸持续流出，一直到6月中下旬才由负转正，也是受全球各个国家复工复产影响，尤其欧美重启经济之后，采取的积极货币和财政政策，市场多头人气被激发，基金净多头寸持续增加，目前整体来看，依旧处于上升通道中。

　　1.2 ICE期棉价格走势



　　我们截取了美棉主连十一年的周线运行数据，从走势上看，本年度因系统性风险ICE期棉主力合约4月3日最低触及48.35美分/磅，为近十一年来最低点；随后展开了V型反弹走势，从最低价格到目前主力合约77.2美分/磅，反弹了近59.66%；并且突破了自2018年以来的下降趋势线，再次回到2012-2019年大的箱体55美分/磅-95美分/磅区间运行，从目前价格运行走势来看，价格延续偏强走势，有望冲击2018年高点附近。当然还需要宏观方面以及基本面的配合，不过从目前的宏观情况看，中美贸易领域存在改善的基础，因为最差的结果已经发生了，并且市场所有大的利空基本已经释放完毕，加上市场资金充裕，并且美国本年度美棉减产以及出口装运数据良好等因素，ICE期棉的价格重心上移的将是大概率。

　　2、郑棉技术分析



　　我们截取了郑棉主连十一年的周线运行数据，从走势上看，2020年3月与2016年3月正如我们去年年报中所预期的形成了W底；并且郑棉主力价格上破自2018年以来的下降趋势线，目前价格运行在2016-2018年的价格成交密集区域附近，短期需要关注15500一线的压力，下方支撑在13300元/吨附近；技术上郑棉延续强势整理，在持仓持续增加的背景下，整体看好明年郑棉的价格，中短期运行区间：133005500元/吨；若后期郑棉主力价格上破15500，则下一目标看至16500元/吨-17000元/吨。

　　八、2021年度棉市展望

　　从20/21年度全球棉花供需情况来看，本年度因部分主产国天气干旱、植棉面积缩减、蝗灾等因素，预期全球棉花产量处于下降过程，并且在全球经济恢复过程中，棉花消费将会持续恢复，期末库存也将出现一定幅度的下降，偏紧的供需形势对全球棉价形成了一定支撑，而且我们也看到了IMF预测2021年度全球经济继续回暖，增长速度由本年度的-4.4%，预期增长至5.2%，尤其欧美日的经济增长速度也将由负转正至2.2%-5.5%，这将有利于加快下游消费的恢复，而且从全球范围看，资金面的宽松将会维持相当长的一段时间，这是由疫情防控的长期性以及复杂性来决定的，因此对于2021年全球棉价我们保持偏乐观的预期。

　　具体对于美棉而言，产量的调减以及良好的出口数据将会支撑美棉价格偏强运行，但需关注中美贸易关系的情况变化，毕竟中国是全球第一用棉消费大国，从近两年的贸易争端来看，两国对于贸易进出口领域的对抗，接近峰值水平，美国新任总统上任后，中美贸易关系存在改善的基础。

　　而对于中国棉花，扣除89.4万吨进口棉，本年度中国棉花产销缺口仍有149.6万吨（按华融融达棉花研究中心数据统计），仍需进口棉来补足缺口，因当前的中国储备棉库存维持在152.61万吨的历史低位，新年度抛储的概率较低，叠加新年度的皮棉成本偏高，上游棉企因资金利率较低持货待涨心态较为浓厚，这将对于国内棉价形成支撑；简单来说，就是产业上游有涨价的心态，看下游产品是否也能涨价，形成正向的传导，所以明年需关注消费市场回暖以及产成品价格是否能够涨价，从当前我们跟踪到的数据来看，短期具备了一定的基础，就是当前棉纱的库存和坯布的库存天数维持在偏低的水平；而且本年度纱线价格和坯布价格处于探底回升，纱价涨幅高于坯布价格上涨的幅度，整体来看虽然上涨幅度不大，但对于下游企业信心恢复以及生产将会起到积极的影响，这是我们对于国内棉价长期看好的一个原因；但我们也需清醒的认识到，目前下游消费还只是恢复性增长，而且国内商业库存仍处于较高的位置，涤短与棉花价差过大也在一定程度抑制用棉需求，这是短期国内棉花面临的困境。因此，对于20/21年度的中国棉花价格，我们认为中短期内仍将承压运行，而且随着临近国内春节假期，国内郑棉价格不排除冲高回落，因此中短期内我们谨慎看待郑棉价格。

　　但是基于宏观、周期、资金面、粮棉比以及下游持续恢复等综合因素，我们中长期看好郑棉价格，一是中国经济内循环+外循环经济双引擎，将会加快国内经济恢复速度，同时也会带动或新增一部分需求，尤其RECP协议签订和推进；二是从周期的角度来看，2021年度存货周期和中周期的走势继续向上，这对于本年度涨幅较小的软商品可能会是一波机会，当然从棉花工业库存连续三个月增加，也从侧面验证了棉花存货周期的攀升；三是美联储的无限QE以及各国的宽松货币政策，市场流动性充裕，对比2008年金融危机过后，美联储也是推出QE，其他各国向市场注入流动性，全球商品市场上涨了近两年时间，因此对于本年度来看，商品上涨板块存在轮动的可能。四是从粮棉比和下游消费看，目前粮棉比在1:5.7左右（与强麦对比）处于中下水平，这一定程度会支撑棉价；而且当前下游处于持续恢复当中，开机率60%，已恢复至疫情前水平。综合来看，对于国内棉价而言，会在大家怀疑以及不确定过程中走出一波上涨行情，当然不会一蹴而就，而是迂回向上。

　　总结，中短期内，我们对于价格的运行保持偏谨慎的思路，仓单量的注册将会影响短期棉价波动；从中长期的角度，我们对2021年二季度的棉价抱有良好预期，2021年度棉花市场的节奏可能是一波三折，先回调后上涨再回落，整体价格重心上移。