新一轮猪周期开启的“四个特征”

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　　作者： 方正证券 韩振国

　　方正证券认为，短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，猪价仍面临向下压力。未来随着二季度猪价筑底和猪周期的开启，生猪养殖板块有望迎来第二轮上涨行情。

核心观点：

2019年10月至2021年1月生猪价格高位盘整，之后猪价快速下行，2021年10月猪价跌至成本线以下，随后小幅度反弹并再次筑底。总结历轮猪周期开启的特征，短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，二季度猪价仍面临向下压力，今年下半年有望开启新一轮猪周期。

每轮猪周期内，生猪养殖板块一般会经历两轮上涨阶段，分别在猪价第一次探底前后和新一轮猪周期开启之后。2021年9月以来，生猪养殖板块已开启第一轮上涨，未来随着猪周期的开启，生猪养殖板块有望迎来第二轮上涨行情。

新一轮猪周期上行阶段的开启具有四个特征。历次猪周期均有猪相关疫情、环保政策等起因；前期产能去化幅度大；猪周期开启前一般会出现持续养殖亏损；猪价呈现“W”型的二次探底，价格调整到周期前水平。

二季度猪价进一步筑底。短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，猪价仍面临向下压力。2021年四季度出栏量同比增长8.58%，而生猪存栏量也到达近8年存栏量最高水平，2022年上半年生猪供给仍处于高位；而疫情的反复导致团餐、旅游等消费萎缩，因此2022年上半年生猪价格仍然承压。

今年下半年有望开启新一轮猪周期。目前产能去化速度大于前两轮周期，预期2022年5月生猪出栏量开始下降；今年饲料成本高，导致养殖利润亏损程度高于往年，将加速产能去化；2021年10月猪价首次探底，2022年3月猪价再次降至成本线以下，目前价格已与周期前水平相当。

每轮猪周期内，生猪养殖板块一般会经历两轮上涨阶段，分别在猪价第一次探底前后和新一轮猪周期开启之后。2021年10月以来，生猪养殖板块已开启第一轮上涨。未来随着二季度猪价筑底和猪周期的开启，生猪养殖板块有望迎来第二轮上涨行情。

　　1 新一轮猪周期上行阶段的开启具有四个特征

　　2021年1月生猪价格为36.29元/千克，之后猪价开启快速下行阶段，10月初猪价10.78元/千克为第一次探底，随后猪价小幅度反弹并在12月再次下跌，本轮猪周期正在二次探底过程中。新一轮猪周期能否在今年顺利开启，猪价何时结束筑底进入上行周期？总结历轮猪周期，新一轮猪周期上行阶段的开启具有四个特征。

　　1.1 历次猪周期均有猪相关疫情、环保政策等起因2006年至今共经历四轮猪周期，历次猪周期均有猪相关疫情或政策影响。

　　第一轮周期为2006年7月-2010年5月，起因是2006年受猪高热病、猪链球菌病疫情影响，导致生猪产量减少；

　　第二轮周期为2010年6月-2015年3月，起因是2010年大面积爆发，夏季猪瘟和猪蓝耳病多发；

　　第三轮周期为2015年4月-2019年1月，起因主要是环保政策陆续出台，养猪门槛提高；

　　第四轮周期开始于2019年2月，起因主要是环保政策收紧叠加非洲猪瘟疫情全面爆发，之后猪价急速上涨，于2019年11月达到历史新高点40.98元/千克，并在高位盘整14个月，2021年1月-10月，猪价从36.34元/千克下跌到10.78元/千克，新一轮猪周期的猪价最大涨幅为280.15%，远超前三轮的涨幅。

　　对比2006年以来的四轮猪周期，历次猪周期的完整时间跨度较为稳定，均在46个月到58个月不等。本轮猪周期的上行阶段时间跨度为23个月，为四轮周期最长上行阶段，本轮周期至今持续时间近39个月，已经接近历次猪周期时间跨度。

　　1.2 产能去化幅度基本在20%以上

　　随着猪价下行低于盈亏平衡点，平均成本较高的外购仔猪养殖户和成本较低的自繁自养养殖户会相继出现亏损，而散户风险承受能力较差则会淘汰母猪，能繁母猪存栏量呈下降趋势。

　　在上上轮猪周期的产能去化阶段（2012.10-2015.03），能繁母猪起始存栏量为5078万头，之后开启产能去化，前2个月、前5个月和前8个月累积去化幅度分别为0.2%、0.89%、1.38%，截止到此轮周期后期（2015.03）能繁母猪存栏量为4040万头，累积去化幅度20.44%，而新一轮猪周期在2015年4月开始启动。

　　在上轮猪周期产能去化阶段（2016.06-2019.01），能繁母猪起始存栏量为3760万头，之后开启产能去化，前2个月、前5个月和前8个月累积去化幅度分别为0.82%、2.02%、3.38%，截止到2019年1月能繁母猪存栏量为2882万头，累积去化幅度23.35%，而新一轮猪周期在2019年2月开始启动。

　　在此轮猪周期产能去化阶段（2021.06至今），能繁母猪起始存栏量为4564万头，之后开启产能去化，前2个月、前5个月累积去化幅度分别为1.4%、5.87%，截止到2022年2月能繁母猪存栏量为4268万头，累积去化幅度6.49%。相比前两轮周期，此轮猪周期产能去化速度更快，但由于去化前产能基数较大，现在产能仍在较高水平，需要关注后期市场变化和产能是否去化到位。

　　1.3 猪周期开启前一般会出现持续养殖亏损

　　生猪养殖是资产密集行业，前期养殖场、原料、人工等成本较高且需要持续投入，当猪价下行并持续低于养殖成本，养殖户尤其是散户无法承受大幅度的亏损，现金流恶化将倒逼产能出清。当持续的大幅度养殖亏损导致产能去化到正常水平，生猪供给的偏紧预期又会带来生猪价格的又一次上行。我们观察上轮和上上轮猪周期，新周期开启前至少出现两次自繁自养养殖亏损，且至少一次深度持续亏损。

　　在2010.06-2015.03猪周期中，下行阶段出现了三轮自繁自养养殖亏损，最大亏损额分别为127、305、167元/头，亏损时间总计16个月。在2015.04-2019.01猪周期中，下行阶段出现了两轮自繁自养亏损，最大亏损额分别为326、148元/头。本轮周期于2021.06-2021.11为第一轮亏损，最大亏损额为771元/头，2021.12开始第二轮亏损，截至4月中旬最大亏损额为549元/头。本轮猪周期的亏损幅度远大于前两轮周期。

　　1.4 猪周期开启前经历过“W”型的二次探底，价格调整到周期前水平

　　总结前三轮猪周期特点，我们发现在新一轮周期上行前，猪价会出现“W”型二次探底，且猪价基本回落到周期前的正常水平。

　　如第一轮周期2009年5月、2010年4月两次探底猪价分别为8.98、9.48元/公斤，第二轮周期2014年4月、2015年3月两次探底猪价分别为10.45、11.6元/公斤，第三轮周期2018年5月、2019年2月两次探底猪价分别为10.01、11.32元/公斤，基本都恢复到周期前价格水平。

　　2 二季度猪价进一步筑底，之后开启新一轮猪周期

　　2.1 短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，猪价仍面临向下压力

　　从年度出栏量分析可知，因非洲猪瘟的影响，2019年、2020年出栏量相比2018年减少20%以上，因此出现此轮周期猪价上涨幅度大和高位盘整时间长的现象，但猪瘟得到有效控制后，2021年出栏量为67128万头，同比增长27%，已恢复到疫情前2016年、2017年的出栏水平。

　　季度出栏量分析可知，从2018年四季度开始，季度出栏量同比连续下降，2019年出栏量下降幅度加大，2019年三季度到达最低点为9632万头，在2020年三季度同比率转负为正，并维持了6个季度的正增长，2021年四季度出栏量为17935万头，同比变化率大幅回落至8.58%，略低于2017/2018同期出栏水平。

　　生猪存栏数据可知，生猪存栏同比从2020年二季度开始转负为正，截止到2021年12月，生猪存栏量为44922万头，到达近8年存栏量最高水平。

　　猪出栏体重变化代表养殖户出栏压栏意愿，白条猪宰后均重在2021年6月曾到达近10年的最高水平94.98公斤，在自繁自养和外购仔猪模式出现亏损后，宰后均重快速下滑到88.66公斤，四季度随着猪价上升短期反弹到91公斤，2022年1-2月又恢复到85-90公斤水平，表示近期养殖户出栏甩货的意愿较强，对猪价预期较弱。

　　由于生猪存栏量决定未来1-6个月的生猪出栏水平，不考虑其他因素情况下，2022年上半年生猪供给仍处于高位；而新冠疫情的反复导致团餐、旅游等消费萎缩，需求端短时间内难以恢复到正常水平，因此2022年上半年生猪价格仍然承压。

　　猪肉是国内最主要的肉类消费品。国内肉类消费量跟居民收入水平息息相关，而猪肉是平价蛋白来源也是主要消费肉类。从1990年以来国内猪肉消费量逐年增加，2014年到达5865.2万吨的历史高点，而后随着居民消费升级和饮食结构的变化，牛羊肉和家禽逐渐开始替代部分猪肉消费。

　　国内猪肉消费量2018年下降到5529.5万吨，随后非洲猪瘟的爆发引起的高猪价和新冠肺炎疫情对消费端的抑制，猪肉消费量大幅度下降，2020年国内猪肉消费量为4152.1万吨，相比2014年减少29.21%。猪肉消费占肉类消费品的比重从2013年的69.1%下降到2020年的52.9%。人均猪肉消费量近8年的高点为2018年的22.83千克，2020年降为18.2千克。

　　2.2 今年下半年有望开启新一轮猪周期

　　根据新一轮猪周期开启的四个特征，我们认为二季度猪价将进一步筑底，之后有望开启新一轮猪周期。原因有三：一是2021年7月开启生猪产能去化，截至目前产能去化速度大于前两轮周期，预期2022年5月生猪出栏量开始下降；二是今年饲料成本高，导致养殖利润亏损程度高于往年，将加速产能去化；三是2021年10月猪价首次探底，2022年3月猪价再次降至成本线以下，目前价格已与周期前水平相当。

　　原因一是预期二季度生猪出栏开始下降。2021年6月生猪养殖出现亏损，2021年7月开启产能去化，由于能繁母猪存栏量对应10个月后的生猪出栏量，可以预期2022年5月生猪出栏供给将开始下降，若今年上半年产能去化速度加快，下半年生猪供需情况改善，则猪价在下半年进入上行阶段概率较大。

　　原因二是今年饲料成本高，导致养殖利润亏损程度高于往年，将加速产能去化。截至2022.4.6，生猪饲料和育肥猪饲料价格为3.67、3.86元/公斤，与此轮猪周期初期（2019年2月）的价格相比，上涨幅度分别为48.6%、27.4%。长期以来，国内现货豆粕(4135, 44.00, 1.08%)价格在2500-3500元/吨左右，现货玉米(3007, -6.00, -0.20%)价格维持在1600~1800元/吨左右，饲料成本较低，因此猪价即使跌倒11~12元/公斤也仍有盈利。

　　然而，2020年下半年以来，豆粕、玉米行情大幅上涨，推高饲料成本。2022年，受南美洲各主要种植区的不利气候条件及俄乌冲突影响，饲料生产原料价格持续上涨，与2021年底价格相比，截至2022年4月8日豆粕价格上涨约26.2%，玉米价格上涨约3.9%，小麦价格上涨约8.3%。2022年一季度国内豆粕到达5000元/吨高点，玉米价格横盘在2800~3000元/吨，这加剧了饲料成本的支出和养殖户的亏损程度，并将进一步推动产能去化。

　　原因三是2021年10月猪价首次探底，2022年3月猪价再次降至成本线以下，目前价格已与周期前水平相当。

　　基于以上三点原因，结合猪价季节性规律，我们认为猪价在二季度筑底，下半年大概率将开启新一轮猪周期上行。截至目前产能去化速度较快，但去化幅度未达预期，预计5月生猪供应逐步减少，年内猪价将迎来温和上行阶段。考虑到此轮猪周期养殖亏损程度大于前两轮周期，若二季度产能去化速度加快，叠加同期生猪出栏同比变化率回落，猪周期起点有望提前。

　　3 生猪养殖集中度提升是行业发展趋势

　　中国生猪市场空间超万亿。我们以生猪年出栏量*出栏体重*销售均价来测算行业市场空间，根据国家统计局的数据显示，2021年全年出栏67128万头生猪，2021年销售均价以20.28元/公斤为估算水平，假设每头猪出栏体重120公斤，则国内生猪市场空间约16336亿元。

　　生猪养殖市场集中度提升是行业发展趋势。国内生猪养殖呈现规模化智能化的趋势，规模养殖主体通常具有资本、自然资源等生产要素方面的优势，通过资源配置优化可提高生产效率。

　　且规模养殖场通常采用集约化和机械化管理，人均养猪数量大幅度提升，部分大型养殖场借鉴欧美先进经验实现养猪自动化智能化管理，很大程度降低了单位成本。且在非洲猪瘟等疫病不断侵袭下，规模养殖的管理能力和防疫能力更加凸显。在猪瘟疫情或养殖亏损阶段，散户往往风险承受能力差而提前退出，规模养殖场反而可以逆周期扩张扩大产能和市场占有率。

　　全国生猪饲养场数量从2007年的8234.9万个降至2019年的2273.8万个，其中年出栏5000头以上生猪饲养场数量从2007年的4693个增加到2019年的8847万个。以头部4家企业出栏量占比来看，市占率从2015年的2.78%提升至2021年的11.68%，集中度不断提升。

　　4 每轮猪周期中生猪养殖板块的表现

　　每轮猪周期内，生猪养殖板块一般会经历两轮上涨阶段，分别在猪价第一次探底前后和新一轮猪周期开启之后。猪价第一次探底代表猪价到达最低区间，养殖利润出现亏损，猪价上行的临近增强了生猪养殖转亏为盈的业绩预期，因此会带动板块股价的拉升。生猪养殖板块的第二轮上涨一般在新一轮猪周期开启后，第二轮上涨更快，但持续时间短，一般会先于猪价回落。

　　总结前三轮猪周期，生猪养殖板块第一阶段上涨幅度分别为147%/66%/54%，第二阶段上涨幅度分别为70%/65%/51%。2021年1月本轮猪周期进入下行阶段，生猪养殖板块股价也随之下跌，股价从2021年2月至8月最大跌幅为99.36%。

　　9月份猪价仍在筑底阶段，由于行业深度亏损持续时间较长，行业已开始快速产能去化，市场对2022年猪价和生猪养殖板块业绩反弹的预期增强，因此生猪养殖板块股价从2021年9月开始第一阶段上涨，至今年4月8日，板块股价涨幅为32.53%。未来随着二季度猪价筑底和猪周期的开启，生猪养殖板块将迎来第二轮上涨行情。

　　生猪养殖板块仍有较大上涨空间。生猪养殖企业的股价上涨具有很强的同步性，而牧原股份是以生猪养殖业务为主且市占率最大的上市公司，因此选择牧原股份为代表来分析生猪养殖板块股价上涨空间。

　　计算2014年至今牧原股份的头均市值趋势，其中2022年的头均市值按预测出栏量5019.6万头计算（牧原股份2021年能繁母猪平均存栏为276.26万头，跟2020年221.6万头同比增加24.67%，假设2022生猪销售量比2021增加24.67%，即为5019.6万头）。

　　上上轮猪周期的市值高点为2015年7月29日的18830元/头，上轮猪周期的市值高点为2019年10月29日的21302元/头。以2022年4月8日的头均市值5695元/头为基准，上轮猪周期和上上轮猪周期中的市值高点相对涨幅分别为274%和231%，牧原股份的头均市值仍在较低水平，从一定程度上可预测生猪养殖板块仍有较大上涨空间。

　　原文作者：韩振国，来源：方正证券，原文标题：《二次筑底阶段，新一轮猪周期何时开启》，本文有删减