如何理解逆周期因子？

龙听

1、华泰证券李超：如何理解逆周期因子？' p. N# ~  A4 ^4 i6 w$ g. V1 T5 [

' h) _6 o1 B. ~" M( j　　2018年8月24日，外汇交易中心宣布重启逆周期因子。作为当前“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”人民币定价机制的重要组成部分。逆周期因子可以有效地对冲汇市顺周期波动，更好地反映汇市供求的真实逻辑与宏观经济基本面。美元指数上行周期中出现阶段性回落，我们认为，若人民币汇率短期升值将一定程度上削弱市场贬值预期。“前特朗普竞选团成员认罪”冲击风险偏好挫伤美元指数，当前我国重启逆周期因子可有效缓解市场顺周期波动，对冲汇市较强的单边贬值预期。我们预计，汇率已接近贬值下限。
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　　“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”是我国当前的人民币汇率定价机制, N' N# H& w( O! H3 e
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　　“811”汇改前，人民币兑美元汇率定价由做市商询价确定，外汇交易中心保留调整权重的能力。2015年8月11日起，人民币中间价报价机制进行调整，做市商需参考上日银行间外汇市场收盘汇率进行报价。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，旨在更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017年5月26日，以工商银行为牵头行的外汇市场自律机制汇率工作组建议并准允使用“逆周期因子”。自此，“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”人民币汇率定价机制得以建立。加入逆周期因子后定价规则变得更加复杂，未来能够决定汇率形成机制因素变得更多。
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! M) E: N9 e2 Y8 l　　2017年5月26日，逆周期因子纳入人民币汇率形成机制2 z1 O5 e0 }! U5 h

+ r  b# z- G+ F9 j# H1 Q/ }　　为对冲市场情绪的顺周期波动、修正投资者的非理性行为、引导中间价反映市场供求的合理变化并更好地反映宏观经济基本面信息，外汇市场自律机制汇率工作组以工商银行为牵头行总结相关经验，经研究讨论后建议并采纳调整中间价报价模型，在原有的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”模型中增加逆周期因子，形成了当前的“收盘价+一篮子汇率变化+逆周期因子”的汇率定价机制。该模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。2018年1月初，逆周期因子暂停使用，需明确的是，暂停使用逆周期因子并非取消，只是将逆周期因子影响调为中性。
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/ y- c0 r& T) a9 a, b8 ?　　2018年8月24日，逆周期因子重启，化解未来潜在的资本流出压力
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6 T; D$ n$ Z* i3 j0 i　　2018年8月24日，外汇交易中心宣布重启逆周期因子。随着中美货币政策、基本面逐步拉开差距，2018年6月以来，美元兑人民币汇率呈现快速贬值趋势。考虑四季度贸易摩擦加剧施压经济下行、三季度贸易提前发生等因素，未来存在潜在的资本流出压力。当中美处于比好逻辑中，我国基本面稳不住可能会导致贬值、流出、贬值的恶性预期循环。“前特朗普竞选团成员认罪”冲击风险偏好挫伤美元指数，当前我国重启逆周期因子可有效缓解市场顺周期波动，对冲汇市较强的单边贬值预期。我们预计，汇率已接近贬值下限。( ?# }2 k. z& H" _7 u

7 c5 Y1 h% V6 r; S4 d3 F% W　　逆周期因子有助于对冲汇市顺周期波动、更好反映汇市真实供求及基本面
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　　逆周期因子的调节作用体现在两方面，对冲汇市顺周期波动和更好地反映宏观经济基本面。“追涨杀跌”等投机行为导致汇市出现顺周期波动，逆周期因子可过滤外汇市场的“羊群效应”，应对顺周期行为。同时，逆周期因子可以有效校正汇率变动对预期反映的“非对称性”。“单边市场贬值预期自我强化”导致市场供求因素带来的贬值预期占据主导，造成美元指数下行但人民币汇率不升反贬，2017年5月底逆周期因子推出后，发挥了对冲较强贬值预期和顺周期行为、调节并引导人民币汇率适时升值的作用。1 P! x% a5 h& ~0 T) b+ z! S

3 u3 T* w5 Z6 ^& D6 g　　2、招商证券：密集催化来袭，5G再迎布局良机4 t3 f7 e5 ?: W3 t
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　　前期在市场持续调整的大背景下，作为今年以及明年最为确定的大主题之一的5G也持续蓄力。今年6月份，3GPP R15标准冻结；8月4日，中国联通5G创新中心正式挂牌成立；8月6日，中兴通讯首先顺利完成3GPP R15 NSA模式3.5GHz室内基站和5G核心网测试；8月7日，中兴通讯向业界发布《5G网络智能化白皮书》；8月10日，工信部、发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》。计划提出，到2020年，信息消费规模达到6万亿，加快5G标准研究、技术试验，推进5G规模组网建设及应用示范工程；8月13日，北京市首批5G站点宣告正式开通。展望9月，9月5日-8日，中国国际光电博览会将在深圳会展中心举行，预计5G将成为最重要的看点之一；此外，5G频谱资源分配方案也将在9月正式公布。4 w' H3 w4 M( p- ^

' {# F4 M6 O+ {　　从主题投资的介入时点来看，9月频谱发放将是较好的介入时点。频谱是移动通讯系统的核心资源，也是5G产业发展的关键。根据运营商历史投资规律而言，牌照发放前相关基础设施将投入建设，并迎来投资高潮。从历史回溯看来，相关龙头企业在3G商用备战阶段和4G商用备战阶段的最佳配置时间均为牌照发放前12月到9月，而5G牌照发放预计在2019年中，叠加频谱发放时点，因此2018年9月前后是较好的配置时点。6 Q7 e; }6 P3 K' h

" h$ g) b- J* e! Y3 S0 t　　3、招商证券：警惕企业亏损状况的蔓延% T7 V4 N9 Z/ t

" O3 ~# E/ J6 \. g　　2018年8月27日，国家统计局发布：1-7月全国规模以上工业企业实现利润同比增长17.1%，比1-6月下降0.1个百分点，7月当月同比增长16.2%，比6月下降3.8个百分点。( h, l; T8 Z9 K( W/ ^" l

8 \# t4 X* F9 W0 l- ^　　从月度同比增速来看，7月相比于4至6月连续20%以上的高增速明显回落，这与几个宏观指标的环比变化是一致的——PPI增速回落0.1个百分点，投资增速回落0.5个百分点，社会消费增速回落0.2个百分点。从企业利润表来看，7月主营业务收入增速与6月持平，利润率比6月轻微下降了0.05个百分点，每百元主营业务收入中的成本比6月上升了0.03个百分点。$ B; A2 @% s7 T% \# y( E# M. _: o

; J" O; Z" K3 O　　而从今年以来的累计增速来看，随着经济增速的下降和涨价因素的弱化，规模以上工业企业利润增速也从2017年的21.0%降至2018年1-7月的17.1%，财政部公布的国企利润增速从2017年的23.5%降至2018年1-7月的21.4%。都有小幅下行。特别需要警惕的是，当前亏损企业数量和亏损金额两项指标都从去年的负增长转变成了正增长状态，这意味着企业亏损状况出现蔓延。
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6 e9 m8 K7 ~) ]. f8 n　　不过，由于企业成本率的下降(对应着利润率的提升)，企业的盈利增速目前仍然高于名义GDP增速。这也是2016年以来一直存在的情况，虽然总需求时好时坏，但供给侧结构性改革带来的利益重新分配总是能为一部分企业的盈利增长带来“收入分配红利”。
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# ]1 K- `8 \& v+ I$ ^3 \　　对比去年，今年工业产成品价格的涨幅更弱，反映出供给侧推动的涨价对企业盈利的支撑作用也有所下降，此时利润率的提升更多要依靠“降成本”。根据4月28日发布的《关于做好2018年降成本重点工作的通知》，今年1.1万亿(8000亿减税、3000亿非税负担)的“降成本”方案主要包括三部分内容，一是减税降费；二是降低融资、人工、用能、物流成本；三是降低制度性交易成本。我们为各项措施都找到了相应的数据。