推荐30年期基差多头交易策略

龙听

　　截至2023年，我国资管行业总计存续规模约为138.6万亿元，总体呈现增长趋势。从细分种类来看，公募基金、私募基金、保险、信托的管理规模平稳增长，银行理财自2018年资管新规实施后规模逐渐恢复，私募资管（包括券商、基金及期货资管产品）规模则逐年下降。

　　各类资金运行情况

　　公募基金规模稳定

　　2023年，公募基金资产净值达到27.2万亿元，超过同期银行理财规模。公募基金2022年资产规模增速下降，经过2023年的低增速发展，2024年再次提速，一季度规模接近29万亿元。从负债端看，根据2023年基金年报数据，整体上机构投资者持有净值占比46.4%、个人投资者持有净值占比53.6%。债券基金持有人中，机构投资者占绝对优势，净值占比84.32%，折合7.4万亿元，而在货币基金中，个人投资者净值占比72.54%，折合8.2万亿元，领先机构投资者。

　　从发行产品看，存续公募基金中，货币基金资产净值占比最高，为40%，之后依次是债券型基金、混合基金、股票基金。2022年，债券基金占比从31%下降到29%，2023年，回升至32%以上。2024年，在新发售的基金中，债券基金不论是发行只数，还是发行规模，在总量中的占比都有提高，发行规模的月均占比达到75.1%。2024年一季度，新发债券基金规模为1700亿元，同比增长13.9%。其中，中长期纯债和被动指数型债券基金是发行规模增量的主要贡献力量，同比分别增长34.5%和149%，发行规模分别达831亿元和705亿元。

　　资产端，公募基金配置资产主要为债券、股票和现金，其中债券规模最大，2023年达到15.9万亿元，这和债券基金占比较高有关。随着公募基金整体规模的不断提高，其对各类资产的配置规模也在同步提升，但配置比例出现变化，表现为股票权重下降、债券权重上升。2023年，股票在公募基金资产净值中的占比较2022年下降2.8个百分点，至21.6%，债券则提升3个百分点，至59.1%。公募基金在债券上的主要配置依次是信用债、利率债（包括国债和政金债）、同业存单。在2023年公募基金的债券持仓中，这三类资产的占比分别为42.64%、32.12%和25.24%。边际变化上，2024年一季度，公募基金同业存单的配置比例提升至27%，同时降低了利率债的配置比例。从具体债券类别看，公募基金持有的短期融资券在该券种市场的占比保持在40%，具有显著影响力。同时，公募基金在可转债和同业存单市场也有较高的占比和相对稳定的增长趋势，而在企业债和国债市场的占比较低。

　　货币基金和债券基金是配置债券的主要力量，以下简要讨论上述基金的行为模式。

　　2024年一季度，货币市场基金规模达到12.49万亿元，环比增长10.75%，增速远超往年平均水平。货币基金70%以上为个人投资者持有，当其收益率相对存款和银行理财具有一定优势时，将吸引部分资金转入货币基金。从资产配置结构看，货币基金以持有现金和债券为主，二者累计占比80%，且配比相对均衡。2023年四季度，货币基金增加了现金持仓，同时降低了债券持仓，其中减持幅度较大的是同业存单、短融和利率债。2024年一季度，货币基金资产净值环比提升10.75%，总体特征为增配债券、降低久期。在债券配置中，主要增加对同业存单的配置比例，而对利率债的配置比例进一步下降。2024年一季度，同业存单市场余额为16万亿元，货币基金持仓占比为26.9%，环比提升2.1个百分点，同比提升3.5个百分点。2024年一季度，同业存单收益率处于下降趋势，对货币基金收益率产生一定负面影响。货币基金在一季度降低久期，投资资产的期限结构向60天以内转移，其中剩余存续期30天以内的资产占比由2023年四季度的33.23%提高至37.45%、30至60天资产占比由8.09%提升至11.85%，而120至397天资产占比由31.13%下降至24.48%。

　　2024年一季度，债券基金规模达到9.29万亿元，环比增长4.7%。在各类债券基金中，纯债基金的规模最大。2018年以来，短期纯债基金相对中长期纯债基金规模增速更快，主要因为资管新规出台后，银行理财和货币基金的刚性兑付被打破，偏好低风险的资金转入短债基金，通过承担一定的利率风险和信用下沉来获取更高收益。2022年，经历股市走弱和理财赎回后，短债基金规模再次跃升，到2023年，已经超过1万亿元。中长期纯债基金作为债基最主要的类别，2023年占比超过60%，规模接近6万亿元。从债券型开放式基金持仓看，2023年四季度其风险偏好下降，提升了利率债配置比例，降低了股票和可转债类偏权益资产配置比例。2024年一季度，权益类资产配置比例继续下降，但在债券类资产中，降低了国债、同业存单的边际比例，提升了企业短融和中期票据等信用类债务资产的配置比例。债券基金杠杆率（以资产总值/资产净值估算）由2023年四季度的1.25降至1.23，整体呈现信用下沉、杠杆率下降的特征。

　　2018年资管新规出台，利用资金池进行期限错配等方式被明确禁止，银行理财刚性兑付被打破，开始向净值化转型。2018年，理财产品资金余额同比下滑25%，而后随着资管新规相关细则陆续发布以及过渡期结束，银行理财规模逐渐恢复到2021年年末的29万亿元。2022年四季度，随着国内经济向好预期的增强，基本面对债市形成一定利空，债券配置比例较高的银行理财产品经历了一次大规模“赎回潮”。资金从理财产品流出，转为银行存款，2022年11月至2023年1月，新增居民人民币存款出现超越季节性的大幅增量，而银行理财规模则在2022年年末同比下降4.7%。2023年，经过商业银行存款利率三轮下调以及债市大幅上涨，理财规模下降幅度趋缓，资金规模为26.8万亿元，较“赎回潮”之前出现一定差距。

　　从资产端看，固定收益类资产是银行理财配置最多的品种，但在“赎回潮”后占比逐渐下降，同时理财产品对现金及银行存款的配置需求增加。2023年年末，固定收益类资产占比下降至60%，而现金和银行存款大幅提升至26%，体现出银行理财配置思路向“低波稳健”转变，以此稳定资产规模，并应对净值波动。进一步观察银行理财披露的债券资产，2022年三季度，规模达到2.6万亿元，但在“赎回潮”后总体呈现下降趋势。从具体债券品种看，信用债占比最高，2023年为62.85%，但边际略有下降。同业存单占比最低，但2023年年末较2022年提高了6.4个百分点，显示理财产品对流动性的偏重以及对“稳”的诉求。

　　保险公司投资余额增加

　　2023年，全国保险公司保费收入总计5.12万亿元，同比增长9.13%。保费收入增加带来保险资金投资余额的增加。2023年12月，保险资金运用余额较2022年同期增加2.62万亿元，达到27.7万亿元。在保险公司主要的资产配置项目中，债券净值占比最高，为45.41%，股票和基金占比12.02%，银行存款占比9.84%。从2023年三季度开始，保费收入增速和债券配置增速出现背离，在保费收入增速下降的同时，保险资金债券配置的余额增速持续抬升。数据显示，2023年12月，债券投资比例从2023年6月的42.73%上升至5.41%，同期银行存款投资占比下降0.96个百分点，股票和基金投资占比下降0.89个百分点。资金流入提升了保险公司的配置需求，而通过增配债券拉长久期更加匹配保险公司负债端期限较长的特征。

　　后续债市走向

　　2023年12月，银行年内第三次调降存款利率。2024年6月，多地中小银行也完成了存款利率的下调。然而，相对银行负债端成本，资产端收益下行速度更快，在净息差承压趋势下，市场预期存款利率仍有下调空间。2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，明文禁止“手工补息”，存款向理财和货币基金转移的动力进一步增强。公募基金和货币基金在2024年一季度都有超越季节性的规模提升，而在利率下行和信用利差收窄的过程中，市场资金配置需求旺盛从侧面反映出供应端的不足。“手工补息”导致商业银行负债端出现一定缺口，同业存单需求有所增加，有利于货币基金、银行理财等资管产品规模继续扩张。

　　2024年二季度以来，地方债发行提速，5月超长期国债首发落地，7、8月将成为年内发行高峰。后续关注央行给予的流动性支持以及可能带来的影响。短期来看，长端利率曲线开始修复 3 月以来的过度平坦化，同时受制于中长期利率均值锚定与快速下行空间有限。操作上，推荐在30年期国债现券与2409合约之间进行套利。（期货日报）