为维护年末流动性平稳，2020年12月央行大额净投放MLF之后，连续开展14天逆回购操作，呵护市场跨年资金面，市场资金面偏松，带动国债期货价格连续反弹，10年期国债收益率一度下行16bp至3.14%。不过在经济持续稳定恢复的背景下，预计国债期货价格反弹空间有限，仍以下行为主。

　　图为2/5/10年期国债收益率走势（%）

　　M2和社融增速将有所回落

　　截至1月4日，全球新冠肺炎累计确诊病例超过8600万例，累计死亡病例超过185万人，多地当日新增确诊和死亡病例均创出历史新高，疫情仍在全球继续扩散，未见好转。不过，当前主要发达国家疫苗接种基本按计划有序进行，一季度几乎所有欧美国家可能均启动接种。2020年12月美国制造业PMI初值环比小幅回落，但仍高达56.3%，英、欧等国和地区制造业PMI继续回升，维持在临界点上方，各国生产仍逐步恢复。相对于对工业生产的影响，新冠疫情对居民的生活服务影响更大，美国服务业PMI有所回落，英欧日等国和地区服务业PMI持续位于临界点下方。总体上，预计各国在疫苗接种后疫情有望逐步得到控制，2021年全球将处于复苏的进程中。

　　2020年国内GDP一季度探底后快速恢复，三季度国内生产总值增长4.9%。从分项数据来看，2020年4月以来出口保持较高增速，最新当月同比达到14.9%，投资累计同比自9月开始转正，消费自8月开始转正，最新当月同比达到5%。四季度GDP将持续稳定回升，IMF预测2020年中国将成为主要经济体中唯一正增长国家。2020年年初CPI同比上涨5.4%，是全年最高点，也是本轮CPI的最高点，后逐月走低。整体上2021年CPI涨幅应该在3%以内，通胀暂无压力，更多需要关注PPI价格的快速回升。预计房地产投资仍将保持温和上涨态势，基建投资继续托底经济，制造业投资有望继续恢复，汽车和升级类商品销售快速增长带动消费回暖，出口在高增长之后仍将保持韧性，物价维持低位，经济增速有望回到潜在增速水平。

　　疫情发生后，央行货币政策力度加大，多次增加再贷款额度、降准和下调政策利率。下半年央行操作趋于稳健，年底央行超额续作MLF和连续开展14天逆回购操作，呵护市场资金面。中央经济工作会议指出要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。在不急转弯的背景下，预计短期利率上调的概率较大。在保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的要求下，预计M2和社融增速将有所回落。

　　国内债券市场配置价值凸显

　　截至2020年年末，我国债券市场存量规模已经超过114万亿元，全年债券总发行量为56.76万亿元，总偿还量为39.55万亿元，净融资额17.21万亿元，比去年同期大幅增加40%。全年地方政府债券和国债发行额度合计高达8.16万亿元，加上政策性银行债2.5万亿元，实际利率债净融资额超过10万亿元，占全年债券金融净融资额的比重达到63%。2020年1—11月，各机构合计增加债券托管量为15.92万亿元，其中商业银行（含信用社）增加8.48万亿元，占增加债券的比例为56.46%，基金类增加4.22万亿元，占增加债券的比例为26.52%，较往年比例有所减少。境外机构增加8811亿元，占比为5.53%，是增幅第三大机构，证券公司增加7859亿元，保险机构自营增加1643亿元。

　　当前10年期美债收益率回升至0.9%附近，中美利差维持在230bp，处于历史高位，有利于人民币汇率稳定。相对于美、日、德、英等主要国家债券市场，国内债券市场配置价值凸显。2017年以来境外机构持债规模快速增加，截至2020年11月末，境外法人机构投资者持债规模突破3万亿元人民币。当前境外机构持债占比仍偏低，且集中在利率债。随着金融业对外开放措施加大，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场，彭博花旗、摩根、富时债券指数相继纳入，境外机构持债规模具有较大的提升空间。

　　根据债券市场供给情况，2021年债市供给压力比2020年小，但因为央行货币政策保持稳健，资金面波动较大，预计债券市场呈现供需双降略偏紧的情况。

　　总体上，尽管海外疫情多次暴发，但主要国家开始接种疫苗，制造业PMI不断改善，预计在疫情逐步得到控制之后，全球处于复苏的过程中。国内房地产将保持温和上涨态势，基建继续托底经济，制造业投资有望继续恢复，消费继续回暖，出口在高增长之后仍将保持韧性。短期利率上调的概率较低，预计M2和社融增速将有所回落，叠加经济回升的情况，市场资金面有可能紧张。总体上，预计短期期债反弹空间有限，债市收益率仍以上行为主，10年期国债收益率有可能回升至3.5%—3.6%，债券熊市周期延长。

　　（作者单位：申银万国期货）