2020年，国内金融机构运用股指期货替代权益持仓或进行对冲套保已成为常规操作之一。由于期货升贴水特性，这部分利润的让渡对交易产生了超额收益或亏损。通过深入研究升贴水收敛特性，制定相对应的策略，可以获得更稳定的超额收益。

两种可获得超额收益的操作

股指期货自2010年上市以来，通过多空双向的交易方式，在市场性风险防范、高杠杆替代权益持仓方面起到了巨大作用。同时，由于期货具有升贴水特性，升贴水会在邻近到期日时逐步收敛。这部分利润让渡使交易股指期货存在超额收益或者亏损。

根据历史情况，两种操作可以获得超额收益。第一种操作：在2014Q2—2015Q2出现高升水的状态下，股指期货空头可作为风险防控工具进行套期保值，并通过权益端的选股等操作产生与股指期货标的指数的权重不匹配从而获得Alpha盈亏，从而获得升水衰减带来的超额收益。第二种操作：在2015Q3—2020Q4出现高贴水的状态下，股指期货可以作为替代品，在高杠杆的特性下，以较少的保证金占用完成权益类资产的替代持仓，并获得贴水衰减带来的超额收益。

从五个角度进行升贴水分析

股指期货多头代替股票持仓组合或空头进行Alpha对冲，虽然操作获取超额收益很好理解，但如何做好基差细节研究以获得更加稳定的超额利润仍需进一步研究。如下是进行升贴水研究的五个角度以及操作注意事项：

一是基差的绝对值，基差的历史概率分布。基差绝对值可以精确计算每手期货升贴水带来的利润金额。利润率在高于资金成本的情况下，适合操作。

图为IF00连续合约基差走势及概率密度分布

二是基差不同期限结构之间的分布差异。同一品种四个到期时间不同合约之间的基差水平不同，选择展期近期合约还是选择远期合约，实际利润与风险暴露有差异。长期合约持有到期利润较为确定，但过程中保证金风险较大；短期合约展期更加灵活，但未来可获得的利润不确定。

图为IF期货基差曲面

三是基差衰减在时间维度上的差异。从时间折损角度考察持有不同周期合约升贴水的利润实现差异，可采取骑乘操作策略在合约之间转换获取更高利润。在远期合约升贴水回归较快时，赚取利润后移仓近月合约，在升贴水扩大后移仓远月合约。

四是基差在不同股指期货品种之间的衰减表现。在IH、IF、IC三种不同品种之间选择对冲或替代合约的市场性风险与升贴水利润区别。需考虑持仓股票与指数的相关性，或想要暴露哪一指数类的市场性风险。

五是结合股息现金分红数据分析贴水超额收益。指数现货股票投资组合的现金分红对股指期货升贴水效应的影响。根据历史数据统计，每年6—8月现金分红较多，合约跨越这个时期基差盈亏数据应作相应调整。从品种的角度上考虑历史分红比例统计：上证50大于沪深300大于中证500，这也是分红对基差影响大小的顺序。

图为IC次季年化基差比例季节性分析及概率密度分布

除此之外，进行股指期货空头对冲或多头资产替代，还需要考虑保证金的比例问题。在较高的资金使用效率下进行操作能够获取更高的利润率，但同时意味着用更高的保证金追加风险。

综上所述，使用好股指期货能够在一定程度上调整市场性风险暴露，同时获取市场对这种操作的超额收益补偿。做好深入研究能够把这种超额收益扩大，是一个有效的扩大投资利润的方式。