【东海调研】玻璃库存拐点已现，关注玻璃/纯碱比价做扩机会

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作者: 龙听 时间: 2020-4-28 08:37 标题: 【东海调研】玻璃库存拐点已现，关注玻璃/纯碱比价做扩机会

调研要点

原片的高库存以及价格的持续下行造成了厂家利润的大幅压缩，目前华中地区以煤和石油焦作为燃料的原片厂成本在1000-1100元/吨的水平，基本与湖北地区原片出厂价持平。
在价格下行利润大幅压缩的背景下，原片厂的开工率节后以来也始终处于下行通道。结合今年玻璃行业处于产能整合期的大环境下，我们认为供给端的疲弱为后期玻璃价格的企稳回升提供了必要条件。
房地产数据的边际好转显示出在工地外来人员逐渐到岗的情况下，房地产对玻璃需求最差的时点已经过去。地产商迫于交房的压力，前期累积的大量在建工程的竣工或将在梅雨季后从需求端给予玻璃进一步去库的动力和价格上的支撑。
历史上螺纹库存的去库拐点一般领先玻璃1-2个月，今年螺纹钢厂库和社库的拐点出现在3月中旬，且此后去库速度基本都在100万吨以上。我们认为伴随着玻璃去库周期的开启，现货下跌的幅度也将逐步收窄。
相对玻璃而言，纯碱库存的累计幅度更大，且仍未出现库存拐点。而供应端虽然有纯碱协会号召30%的减产加持，但由于协会无法作出强制性的行政指令，这30%的减产能否真正实行的概率相对较低。
另外，由于玻璃在产业链上的话语权明显高于纯碱，并且纯碱目前处于扩张周期末端，而玻璃已经开始走向产能收缩期。那么在终端地产需求逐渐恢复后，需求端的利好在从下往上传导的过程中，利润的分配也将首先向玻璃厂倾斜。
策略：操作上，单边：建议逢低做多FG01合约（高库存有足够的去花时间，叠加玻璃冬储阶段对需求的提振）。套利：多FG01,空SA09，做多原片利润。
风险因素：终端地产需求不及预期；纯碱行业大幅度限产。
一、策略概述

目前湖北地区原片厂利润已跌至盈亏平衡附近，高库存及低价格压低了原片厂的开工率，结合今年玻璃行业处于产能收缩期，供给端的疲弱为后期玻璃价格的企稳回升提供了必要条件。在需求端，房地产数据的边际好转，复工人员的陆续到岗，以及玻璃库存拐点的确认，终端对玻璃需求最差的时点已经过去。伴随着玻璃去库周期的开启，现货下跌的幅度也将逐步收窄。

相对玻璃而言，纯碱库存的累计幅度更大，且仍未出现库存拐点。另外，由于玻璃在产业链上的话语权明显高于纯碱，并且纯碱目前处于扩张周期末端，而玻璃已经开始走向产能收缩期。那么在终端地产需求逐渐恢复后，需求端的利好在从下往上传导的过程中，利润的分配也将首先向玻璃厂倾斜。

二、策略主要逻辑

1.原片厂接近盈亏平衡，开工率保持低位

节后由于疫情的影响，下游房地产企业开工及施工进度严重滞后，深加工企业受终端订单锐减的影响复工业普遍延后，叠加海外汽车玻璃需求萎缩以及运输的瓶颈，造成了玻璃原片阶段性的供需错配。在造成厂家库存“堰塞湖”的同时，也直接使得上游原片价格的大幅下行。节后主流厂家原片的降价幅度在150元/吨-400元/吨不等，价格降幅达到20%以上。

一方面，现货的销售不畅也已经危及到了部分厂家的现金流。为将库存变现，厂家不得不采取量价促销的模式将原片向华南和华东倾销，这也进一步加剧了现货的跌价幅度。

另一方面，原片的高库存以及价格的持续下行造成了厂家利润的大幅压缩，目前华中地区以煤和石油焦作为燃料的原片厂成本在1000-1100元/吨的水平，基本与湖北地区原片出厂价持平。

在价格下行利润大幅压缩的背景下，部分厂家推迟了产线点火复产的时间，原片厂的开工率节后以来也始终处于下行通道，目前已降至16年以来的历史地位。虽然近期原片厂的库存拐点已经出现，但在库存绝对量高位的情况下，价格短期内上行的空间较为有限；结合今年玻璃行业处于产能整合期的大环境下，我们认为供给端的疲弱为后期玻璃价格的企稳回升提供了必要条件。

2.竣工需求存在回升预期，去库速率决定价格涨幅

从平板玻璃最大的需求端-房地产来看，1-3月商品房销售面积、新开工面积以及竣工面积的负增长都较1-2月的累积增速有了明显的收窄，三者的1季度的累计增速分别较1-2月收窄了13.6%、17.7%、7.1%。房地产数据的边际好转显示出在工地外来人员逐渐到岗的情况下，房地产对玻璃需求最差的时点已经过去。地产商迫于交房的压力，前期累积的大量在建工程的竣工或将在梅雨季后从需求端给予玻璃进一步去库的动力和价格上的支撑。

从微观数据上也能看出，历史上螺纹库存的去库拐点一般领先玻璃1-2个月，今年螺纹钢厂库和社库的拐点出现在3月中旬，且此后去库速度基本都在100万吨以上。而卓创统计的玻璃八省库存也在上周也出现了去库的拐点，虽然这中间存在贸易商采购囤货的带动，但我们认为伴随着玻璃去库周期的开启，现货下跌的幅度也将逐步收窄。

另外，从2016年来原片价格与库存的走势对比上看，在库存达到阶段性高位并开启去库周期后（2016年2月底、2017年2月底、2018年4月底、2019年4月中旬），原片的价格基本均能走出上涨的行情。鉴于即将到来梅雨季节，湖北地区的水运或受到一定影响，梅雨季之后的库存去化速度将很大程度上决定玻璃现货价格的反弹幅度。

3.纯碱库存压力大于玻璃，关注纯碱检修情况

与玻璃相似，纯碱在经历了节后阶段性的供需错配后库存显著累积，绝对量已较节前翻倍有余。目前现货价格也已到了盈亏平衡附近。上周纯碱开工率77.4%，产量54.37万吨，环比基本持稳。虽然纯碱的开工率较节后高点下降了近5%，但纯碱的库存仍处于累积通道，从表观消费量的角度来说，玻璃厂采购的减量始终大于纯碱供给的减量。

与此同时，纯碱自去年进入过剩周期后，行业内开始通过价格战的方式抢占市场份额，开工率调节的能力有所下降。所以对碱厂夏季检修能否带动供给显著收缩从而稳住价格我们持相对谨慎的态度。

相对玻璃而言，纯碱库存的累计幅度更大，且仍未出现库存拐点。而供应端虽然有纯碱协会号召30%的减产加持，但由于协会无法作出强制性的行政指令，这30%的减产能否真正实行的概率相对较低。

另外，由于玻璃在产业链上的话语权明显高于纯碱，并且纯碱目前处于扩张周期末端，而玻璃已经开始走向产能收缩期。那么在终端地产需求逐渐恢复后，需求端的利好在从下往上传导的过程中，利润的分配也将首先向玻璃厂倾斜。

三、结论及操作

目前湖北地区原片厂利润已跌至盈亏平衡附近，高库存及低价格压低了原片厂的开工率，结合今年玻璃行业处于产能收缩期，供给端的疲弱为后期玻璃价格的企稳回升提供了必要条件。在需求端，房地产数据的边际好转，复工人员的陆续到岗，以及玻璃库存拐点的确认，终端对玻璃需求最差的时点已经过去。伴随着玻璃去库周期的开启，现货下跌的幅度也将逐步收窄。

相对玻璃而言，纯碱库存的累计幅度更大，且仍未出现库存拐点。另外，由于玻璃在产业链上的话语权明显高于纯碱，并且纯碱目前处于扩张周期末端，而玻璃已经开始走向产能收缩期。那么在终端地产需求逐渐恢复后，需求端的利好在从下往上传导的过程中，利润的分配也将首先向玻璃厂倾斜。

操作上，单边：建议逢低做多FG01合约（高库存有足够的去花时间，叠加玻璃冬储阶段对需求的提振）。套利：多FG01,空SA09，做多原片利润。

风险因素：终端地产需求不及预期；纯碱行业大幅度限产。

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