本周以来，在央行降准与下调存款准备金利率的双重影响下，三大期债连续两日加速上涨，尤其是利好中短期债券，二债重心不断上移，周四创下102.425元的上市新高。与此同时，伴随海外疫情的缓和和原油价格的反弹，市场风险偏好上升，股债翘板效应开始显现，股债由资金推动下的齐涨走向市场偏好影响下的分化。此外，在国内现实货币宽松与经济预期改善的博弈之下，期债持续快速上涨的动能不足。

图为期债品种间价差

方向性策略来看，短期在货币政策的推动下，中短端期债仍有望延续上涨趋势，但大幅波动之后动能和斜率或将放缓；而长端期债则相对较为谨慎，机构投资者在对市场偏好改善以及经济回暖的预期之下，缺乏配置力量，涨幅或不及中短端。技术上来看，期债在高位加速上涨之后，或面临回调。中期而言，多头格局没有改变，回调做多是较好的方向性策略。

目前不同期限间的跨品种套利成为一种最优的策略选择。市场处于宽货币向宽信用见效的转化阶段，无论是货币政策带动中短端债券上涨，还是经济基本面改善带动的长端债券下跌，选择多二债空十债都将是大概率正确的操作。

一般来说，短端债券与货币政策的相关性相对较大，长端债券与经济基本面的相关性相对较大，而货币政策和经济基本面的错位以及时滞是造成不同期限价差波动的主要原因。

自二年期国债期货上市以来，二债—十债，五债—十债之间的价差一路振荡下行，目前已运行至零附近。从绝对价格走势来看，在这波上涨中，长期债券显著强于中短期债券，一方面是由于长债的价格弹性相对短期债券更大，另一方面，在于中美贸易摩擦背景下带来的经济下行压力，以及全球新冠疫情带来的经济衰退预期。

全球央行纷纷加大货币宽松力度，随着美联储3月两次非常规紧急降息至零以及无限量QE的推出，货币资金利率纷纷下行；反观国内，央行的降准和超额存款准备金利率的下调，进一步引导市场预期利率下行。货币政策不断加码，积累到一定程度就会产生效果，而市场前期的运行逻辑也会因此而发生变化，在转化的不确定性阶段，多二债空十债的价差策略明显占优。

近期央行在公开市场上同时进行“量”“价”宽松，打开了资金利率进一步下行的空间，给予了市场对低利率长期化更大的想象空间。一方面，从现实层面产生宽松的流动性，与此同时，在逆周期政策调节背景下，预期利率进一步下行，对中短期债券产生极大利好。另一方面，为促进货币政策传导，通过依次降低公开市场OMO逆回购操作利率、中期借贷便利MLF操作利率、贷款市场报价利率LPR，进而降低实体融资成本，激发企业和经济活力，相对利好股市，从经济改善预期层面压制长期债券。从最近期货的持仓表现及现券成交来看，债市看涨热情较浓，尤其是中短端，长端则相对偏谨慎。

从量的角度看，今年以来央行开展了三次降准操作，逆周期调控逐渐发力。1月1日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元；3月13日，央行宣布实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金5500亿元；4月3日，决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

从价的角度来看，3月30日，央行重启逆回购操作，超预期调降7天期逆回购利率20BP； 4月3日，决定将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，时隔12年下调超额存款准备金利率。一方面，打开隔夜回购利率的下限，促使短端货币市场利率进一步下行，同时加快引导MLF操作利率和LPR报价下调节奏，进而带动实体融资成本下行。另一方面，旨在敦促银行加大对企业信贷投放力度，超额存款准备金利率可以视为银行持有资金的机会成本，也是利率走廊的实际下限，此次下调将激励银行把资金用于信贷投放，让更多的资金流入实体经济，增加对中小企业的信贷融资。

从市场情绪来看，目前海外市场的风险偏好回升，风险资产开始回升，避险资产相对黯然。此外，4月8日召开的中央政治局会议研究部署全面推进复工复产工作，国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议也要求加大宏观政策实施力度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。二季度国内经济的大概率改善或将使长债面临压力，关注下周公布的一季度宏观经济数据表现。

                                  （作者单位：中辉期货）