进入11月，央行先后超预期下调MLF利率和OMO利率，货币政策边际转松，市场悲观情绪消退，债市开始反弹。但近期债市多空出现明显分歧，市场观望情绪较浓，当前基本面能否企稳将决定债市走向。

   今年9月初，投资者普遍认为MLF和OMO利率降低的可能性偏高，但9月份的两次MLF到期，央行一次不续作和一次缩量续作使得市场降息预期落空，加之通胀偏高，市场恐慌情绪蔓延，债市出现明显回调。经过近两个月的调整，十年期国债期货主力合约从99.3降到了97元，十年期国债收益率也从3.0%升到了3.3%以上。11月，市场对于今年降息的预期已经非常低了，但央行先后超预期下调MLF利率和OMO利率，货币政策边际转松，市场悲观情绪消退，债市开始反弹。目前有关于“结构性通胀将会制约货币政策”的空头逻辑已被证伪。当前，基本面能否企稳将决定债市走向。
   宏观经济存在下行压力
   从传统的“三驾马车”来看，投资持续低迷、消费表现略逊于预期、进出口呈现衰退式顺差，经济缺乏有效驱动力。
   投资尚无企稳回升迹象。受中美贸易摩擦影响，制造业投资屡创新低，对投资数据的拖累明显。若经贸磋商进展顺利，双方不再加征关税，则制造业有望企稳；基建则主要依赖地方专项债的支持，基建投资的企稳回升需要逆周期调节政策不断发力；房地产投资韧性较强，新开工和施工有回升迹象，但在“房住不炒”总基调下，其对宏观经济的贡献比较有限。
   消费方面，受汽车消费下滑拖累，消费增速有所放缓，整体表现略逊于预期，减税降费的作用尚不明显，城镇居民可支配收入增速保持低位。当前消费占GDP的比重依然最高，但占比有所回落。外贸受贸易摩擦的影响较大，若中美磋商进展顺利，则进出口都将明显回升，但净出口数据预计不会有显著改善。
   除此之外，作为经济先行指标的PMI也不容忽视。目前，财新中国PMI和官方PMI出现明显分化，市场一般认为，财新中国PMI数据更多体现中小企业的状况，官方PMI则是全口径。官方PMI连续6个月低于荣枯线，或预示经济短期难以企稳。
   综合来看，我国经济仍有下行压力，对逆周期政策的依赖较强。若主要经济数据继续回落，则MLF和OMO利率可能进一步下调。
   中美经贸磋商存在不确定性
   目前中美经贸磋商也是市场关注的一大焦点，可分两种情况进行分析。
   若第一阶段协议顺利签署，则市场对于经济的预期可能转为乐观，加之风险偏好回升，双重打击下债市可能迎来一波调整。但贸易摩擦反复，对于我国经济的影响力减弱，后续情绪修复后，债市仍有机会。若第一阶段协议未能成功签署，则经济预期和避险情绪将推动债市进一步上涨。
   货币政策仍有边际宽松空间
   央行今年的操作难以预测，但归根结底就是“引导市场预期”，而非被市场预期倒逼。当市场预期过热，央行将泼冷水给市场降温，但货币政策操作仍坚持“以我为主”，继续根据经济增长和通胀情况进行预调微调。央行将本轮通胀定义为“结构性通胀”并表示“不担忧长期的通胀形势”，加之猪价高频数据已经开始回落，预计通胀风险可控。当前，经济数据的走势将是货币政策是否继续边际宽松的的最主要因素。
   总之，近期债市多空出现明显分歧，市场观望情绪较浓，新的行情启动需要等中美经贸磋商结果落地。当前，债市的主要矛盾是经济能否企稳，我国宏观经济存在下行压力，央行货币政策仍有边际宽松可能。此时，最大的利空是中美第一阶段协议的签署，但这亦不大可能使债市转熊，一旦该利空落地，可考虑回调结束买入。若该利空并未兑现，则债市将迎来一波上涨行情。
                                        （作者单位：南华期货）