如何应对“华尔街之狼”？

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作者: 龙听 时间: 2019-7-22 13:27 标题: 如何应对“华尔街之狼”？

智本社3 F! n# e8 n& P9 S2 C9 P- \# H
本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和社长，封面：电影《华尔街之狼》! R0 J; \8 Z& o

金融开放，顶层设计，大势所趋，一场变革即将开启。; x' O5 x9 C/ w6 n8 z9 I( R$ ^
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国务院金融稳定发展委员会办公室已发布11条金融业对外开放措施，“金融业对外开放11条”，条条关键，影响至深。概括起来，主要包括两大内容：( d8 Z5 ~5 u# ]. A) B( H
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一是“开放提速”，扩大外资持股限制，允许外资金融机构控股。
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“人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期，由原定2021年提前到2020年”，“将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年”。
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早在去年，中国央行就提出，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，并在三年后（即2021年）不再设限等。5 `, X8 P- b7 }& l; U  k. |) I

“金融业对外开放11条”，正在提前落实金融市场开放计划。) }8 s& `' X' D* K3 T1 U

二是降低外资市场准入门槛，开放多项金融业务经营许可。

外资信用评级机构可以从事“所有种类债券评级”；“鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司”；“允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司”。/ C, E, C! [6 u8 q0 h
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“支持外资全资设立或参股货币经纪公司”；“放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求”；“允许境外投资者持有保险资管公司股份超过25%”；“允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照”。
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每一次市场的开放，都会引起“狼来了”的担忧。这一次也不例外。0 H$ k( e4 R! F% k9 F2 F5 ]5 C

依据历史经验，对外开放，让中国更强大、富有。' i8 ?) p5 l/ E8 J7 \1 K
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理论上，加入全球自由市场，有利于整体福利增加。中国可以获得更多的国际资本、新技术、新知识及制度，美国及欧洲可以获得更多廉价商品。这属于福利问题，在此打住，暂不讨论。( J+ l0 @- F' P2 v: J6 ~& w
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对外开放，并不是随随便便成功。全球开放经济体不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中国香港，有赢有输、有好有坏。

这属于竞争问题，亦本文所讨论之重点。+ }$ [" P( `1 C; U7 U) F5 q

本质上，对外开放，意味着参与国际竞争，有竞争就有胜有负，有亏有赚。中国入世之后，家电、电子、互联网、餐饮等获得了一定的市场地位，大豆、玉米、汽车、高端装备等相对较弱。
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金融市场的开放，或许会引发一连串的连锁反应：

第一道：国企控制权争夺。3 G6 G- D8 q" K' q* F! y

中国金融市场以国企、央企为主导，外资持股比例的扩大，国企、央企将直接面临控制权冲击。4 I3 t& o9 p/ B* M( \2 K

第二道：市场份额争夺战。$ u* m, M6 Q' U# ^& @
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准入门槛的降低，外资可以进入诸多金融市场，债券、保险、资管、银行等市场将面临激烈的竞争。
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第三道：金融市场风险。
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从股票、银行、债券，再到利率、汇率市场，中国的金融市场逐渐与国际接轨。提前推进内部制度改革，抑制债务风险，降低房产泡沫，利率和汇率“并轨”，才能更好地迎接利率市场化、汇率自由化的冲击，化解外溢性风险。/ I6 D: |# p* S; o% T$ H

1. 黄金股：“同股不同权”，探索过渡策略
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金融市场开放，金融国企首先面临的是持股比例下降，控制权流失的问题。% i5 C2 V, m. _+ c

这是一个过渡期问题。如何避免在过渡期内，国有金融企业尚未提升竞争力，就将股份拱手相让，而后又难以夺回？5 O6 s7 L6 V" Y+ R
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我们先来看一个案例，德国《大众法》。$ [( F1 C# E- Q: _; z
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1960年，德国政府为了保护大众公司在私有化过程中，不被外资财团恶意收购，推出了《大众法》。该法要求当时属于国有的大众公司的60%股份上市流通，另40%股份暂时保留在联邦政府和大众公司总部所在的下萨克森州州政府手中。/ Q+ E" r! q$ Y
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《大众法》还规定下萨克森州政府有权任命两名大众公司监事会成员，并有权阻止议程通过。这两个监事会成员的位置通常由下萨克森州州长及经济部长担任。
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其中，最关键的是第二条，设定了“同股不同权”的持股方式——任何大众公司股东不得行使超过20%的表决权。

持股如果超过20%怎么办？持股超过20%，表决权也不会增加，也只有20%。除非持股达80%，表决权才会升至80%，从而构成对大众公司的绝对控股。
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为什么是80%？
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这个数字有意思。因为德国政府持有20.1%的大众股份，不多不少，刚刚好。这就意味着，如果德国政府不“开恩”，外资公司及收购者，永远无法取得大众汽车的控制权。

当时，保时捷公司对德国大众有兴趣，曾打着“阻止大众公司被外界恶意收购”的旗号，增持了大众的股份，成为继德国政府之外的第二大股东。, ^3 a( N1 a# o/ ~' t' I, k  D
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2005年，保时捷增持大众股份后超过了德国政府，成为大众的第一大股东；2006年11月，保时捷出资40亿欧元，所持股份达到27.3%，2007年3月24日，以低于市场价的价格收购3.6%的股份，所持股份达到30.9%。

此时，成为大股东的保时捷并不愿意屈于德国政府之下，试图夺取控制权。( E% l, {9 D, C, {9 t/ d5 @( O

一场“蛇吞象”的经典好戏一触即发。保时捷欲获得大众控制权，就必须推翻或越过《大众法》。9 e& {9 C1 n6 G  s
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2007年保时捷跑到欧盟去评理，求助欧盟这个“大家长”。同年10月，欧盟最高法院欧洲法院认为，德国《大众法》违反了《欧盟竞争法》之自由竞争原则，要求德国政府废除《大众法》。8 f; s4 f0 o0 {: i# D# B

《欧盟竞争法》被认为是“欧盟经济宪法”，高于欧盟成员国相关经济法律。; Z' i5 H! G  E, y* H; V2 N' b" o

《大众法》被废除后，保时捷一举拿下大众42.6%的股份。保时捷距离控制大众仅差一步之遥，然而令人没有想到的是，保时捷不但没能成功收购大众，最终反被大众收购。0 U6 h5 N( V- l+ ~  ]' Y! }

这又是怎么回事呢？

原来，虽然《大众法》被废，但德国还有一部《商法典》。这部法律规定，当持有者的股份达到75%时，才实际上获得该公司的控制权。换言之，保时捷必须取得75%持股，才能真正获得大众的控制权。
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已行至半程的保时捷已然没有退路，采用全款购买的方式买入了31.5%的大众股份认购期权，加上明面上的42.6%，保时捷手中可以支配的大众股份已经高达74.1%。就差0.9%！
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但是，除去德国政府20.1%，市场上流通的大众股份只剩下5.8%。这就意味着，大众的股票会被抬到天上去。% x/ k9 u" v8 v' J* U, Z* r, D2 I" M! |
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2008年10月27日，保时捷动手，大众股价直线飙升，从上一个交易日的210欧元上升到了519欧元。第二天更是飙升至1005欧元，暴涨了近400%。大众汽车的总市值在那一刻高达2960亿欧元，登顶全球公司最高市值。) ^  O9 b( L5 g  [7 q1 G- ~5 f$ c& q

第三天，法兰克福交易所担心市场风险，出面协调，保时捷同意释放出5%的大众股票期权，股价才得以平复。: Z  L! P8 n6 @3 R8 J* Q

保时捷这招凶狠的“虎口夺食”并未成功。/ c2 e8 @) t% x$ O/ v3 k
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不过，令保时捷没有想到的是，此时金融海啸冲击全球，汽车市场陷入萎缩，保时捷销量下滑。本已因收购而债台高筑的保时捷元气大伤。由于它尚未取得大众控制权，无法用大众财务资金来还债，保时捷不得不放弃并购，转而与大众“和谈”。
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2009年，手握大量现金的大众，以40亿欧元反向收购了保时捷49.9%的股权。三年后，大众又以44.6亿欧元拿下剩余的50.1%，实现了对保时捷的百分之百控股。

至此，保时捷“梦碎”，大众笑到了最后。6 m) u0 e8 Q1 L  [
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我们复盘这个案例。你会发现，德国《大众法》虽然最后被欧盟最高法院判决无效，但是却保护了大众公司长达47年之久。在这个足够长的过渡期内，德国大众在保时捷发起收购时已经成长为全球第一汽车厂商。- P( s9 x* }( u, N9 n! h+ c. B

与《大众法》“同股不同权”类似的《德国商法典》，在大众被收购中起到关键的保护作用，至今依然是德国国企及大型企业的“保护伞”。- G# \# r0 t" A9 V! c" p6 m3 d, l' H

事实上，欧盟各国家，如意大利、西班牙、葡萄牙，一直都存在类似的法律保护本国企业不被外资恶意收购。欧美各国政府在一些大型企业中都存在不可动摇的“黄金股”，是实现对表决权的控制。
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在当前欧盟的法律框架中，政府持有的“黄金股”允许在国防、能源等影响国家战略的产业中存在。这种保护策略的精髓在于“同股不同权”。% q' G2 M6 v- D0 K9 I+ q4 Z

美国早期流行的AB股模式，就是典型的“同股不同权”。# c6 h5 E% s; N" {

AB股模式将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票（通常为10票）投票权。- F2 F! e2 l; O' W1 R

简而言之，持有B股的投资者，可以获得10倍或更多表决权。

2000年美国总共有482家公司采用双重投票结构，互联网泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后这种模式继续减少，到2010年只有12家公司在上市时采用该结构。
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不过，“同股不同权”模式，依然流行于科技企业，如美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中国的阿里巴巴、京东、百度等。9 i; V* x1 V, ~# f
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以京东为例，京东在上市前导入了AB股，但是刘强东持有的23.1%股权（含其代持的4.3%激励股权）被重新指定为B股。但B股每股配有20票投票权，这样加上A股，刘强东的投票权不降反升，增至51.2%。, H+ [' x6 B+ i# y7 F& R

当年，马云放弃在香港交易所（当时不允许同股不同权）上市，考虑到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制权。之后，港交所也痛定思痛，修改制度，允许“同股不同权”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。

好的，根据以上案例，我们探讨一种金融市场开放的过渡期策略：同股不同权。; c0 l9 Y  ~) y4 D$ A
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具体方案是：
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国企推行“同股不同权”改革，政府固定持有一定的“黄金股” （如底线为20.1%），外资、社会资本持有“白金股”。9 c8 i1 t% m8 d' i$ @  }
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“白金股”持股超过20%按照“同股不同权”的原则：超40%，获25%表决权；超50%，获35%表决权；超60%，获50%表决权；超70%，采取“同股同权”，股份对等表决权，拥有控制权（以上数据为模拟使用）。& `5 U2 [, {* a" ^. ^

“空缺”表决权归属职业高管（如总经理）和工会（职工代表）。例如，某外资公司持有45%“白金股”，获得25%表决权，另外20%表决权归属高管及职工代表。5 c! w" w& X( F. T, H
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这种方式有什么好处？  j+ ?- e- f3 @' k

首先，避免市场开放后，国企股份拱手让与外资银行，失去控制权。

其次，通过“同股不同权”改革，国企可以有序地、主动地对外开放，走向竞争性市场。

第三，推动国企向股份制企业过度，促进国企混合所有制改革。

第四，“同股不同权”符合“专业化分工”的规律，充分发挥创始人、企业家、职业经理人的专业才能。$ w* A3 n! m* D4 D5 y, }' q
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最后，部分“空缺”表决权留给职工代表，符合“全民所有”之根本原则，让职工掌控部分表决权。事实上，德国很多大型企业，职工都有一定的表决权和监事权。# m4 X7 l5 e) {* A5 {$ ]
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市场保护，尤其是垄断市场，国企虽然掌控了绝对控制权，但是竞争力、创新力不足，也不符合开放大势。3 ~/ ?4 _$ d! D2 r" Y% `

与市场保护不同，股权保护只是避免国企控制权短期内不容易丢失，但国企依然面临巨大的市场竞争压力。市场竞争有助于倒逼国企提升竞争力。

在《大众法》的保护下，国有控股的德国大众依然可以成为全球出色的汽车厂商。当“野蛮人”来敲门时，手握大量现金的大众反向收购了对手。& Y" Z) t( Q4 b1 Z

在“同股不同权”的制度下，只要政府掌控一定的“黄金股”，“华尔街之狼”欲夺取控制权，股价自然会飙升，必然如保时捷一般付出巨大的成本。

不过，这里涉及到一个关键问题，在当前背景下美国是否接受这一措施？
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这就关系到两国谈判的策略。美国希望中国加大进口，缩减其贸易逆差。中国当下猪肉价格上涨较快，可加大美国的农产品及肉类采购，以争取改革的国企主动权。! \7 k( C/ `% a0 o: U4 u; n; ?

把握关键，灵活博弈，以退为进，可赢得改革应对的主动权。# L0 H' U, z5 O# [- Q* [# a5 ?
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当然，这只是过渡期的手段，主动改革与逐步开放的相匹配的策略，并非长久之策，也非不开放之目的。% K- w5 d$ M6 _2 |
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2. 从管资产到管资本，探路国企混改
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“黄金股”只能解决国企控制权问题，市场控制权如何解决呢？6 C9 [0 X3 A7 ?* W0 d0 k
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金融市场开放，华尔街金融巨头拥有强大的资本、人才及管理竞争力，中国国企的压力不小。市场份额及控制权，完全来自市场竞争，其它别无他法。
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如何提高国企的市场竞争力？世界上有没有一些卓越的国企？是否可以参照？$ L9 B/ x2 W1 t# S+ A
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德国政府控制的大众汽车，就是其中的佼佼者。

德国国企一般称之为公共企业，主要分为两类：一是具有特殊使命的不以盈利为目的的国企；二是国家控股或参股的有限责任公司或股份公司。
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据联邦财政部统计，截至2014年底，德国联邦政府直接参股企业、机构和基金共计107家；间接参股且参股比例在25%以上的企业共计566家，两者合计673家。

据德国纳税者研究院统计，德国各联邦州政府目前参股企业、机构和基金共计1429家，其中，直接参股约787家，间接参股约642家。

除大众汽车外，德国电信、德国商业银行、德国跌路、萨尔茨吉特集团、巴符州能源、展会公司、空客、德国邮政、潘德布雷夫债券银行、莱茵集团，都是德国控股或参股企业。3 O0 \- p! I) E3 R/ |% F
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德国政府持股国企主要集中在基础设施、教育科研、能源供应、信息通讯、铁路汽车、银行金融等领域。中国央企也主要集中在这些领域。
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不同的是，德国政府投资的领域多为竞争性领域，中国央企所处领域基本属于非竞争性市场。

换言之，德国国企的竞争力来自市场，而非市场垄断。德国政府较少干预国企经营决策，国企按照专业化、技术化经营，而非官僚化、行政化。
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根据德国法律，德国部长或总理不能成为企业监事会成员，只有德国电信和德国邮政的监督机构由国家秘书处兼任。- m: C( \$ p* }. b( O

所以，伴随着金融及非竞争性市场开放，中国央企面临一次市场化、专业化的“深水区”改革。$ J5 L# K) o$ \# N7 D' v$ W

国企改革史，是一部中国改革开放的历史。
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过去四十年，国企围绕着产权、制度改革，以及市场开放而展开。主要经历了三个阶段【1】：0 d" R4 H5 o6 i- P. m/ E

一是1978年到1992年的承包制和“放权让利”；" D7 P5 X8 }! \6 Y: J4 v9 j; e
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二是1993年到2002年的建立现代企业制度和“抓大放小”；/ k5 F( k$ F% k, u$ n1 A: k7 V

三是2003年国资委成立之后的“大央企”。
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发展到“大央企”时代后，国企从亏损摇身一变，成为盈利巨无霸。世界五百强的榜单中，两桶油、四大行，动不动日赚几亿。

“日进斗金”的金融国企，如何才能“华尔街之狼”一起争食？金融国企如何改革才能做到“既不丢失股份，又能赢得竞争”？
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中国学界存在竞争派和制度派两大国企改革流派：竞争派强调打破垄断，开放市场，以竞争倒逼国企降本增效；制度派则侧重于建立现代企业制度，提高内部管理效率。  o* l$ X' Y" r' H/ e. Z. I
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当前，国企改革的顶层设计是混合所有制改革，但混改的整体步伐比较缓慢。当年，中石化“敢为人先”提出混改方案，但因争议较大而搁置。当时，我参加过石油系统内部混改讨论，有人提出，如何避免混改后国企不丢失控制权？* y. J6 z" K5 p

我简单地说了三个字：管资本。

过去国企的思路是“管资本”，为国计民生的产业当“守护人”，牢牢控制石油、电网、电信、烟草、铁路、银行不撒手。: K8 q% P2 c  s* F/ l

德国政府是“管资产”与“管资本”相结合，对一些重要领域如铁路管控“国有资产”。根据德国《基本法》和《铁路基础设施使用法》规定，允许联邦出售德国铁路公司的股份份额不得超过全部股份的49%。0 }! X/ h- y) D7 n, W) R, T2 j# E
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德国政府也会在金融、银行、汽车等领域做资本管理。7 h* V) n) t1 `( [$ s: ]
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但是，“管资本”最典型的案例莫过于新加坡的国有企业淡马锡。淡马锡隶属于新加坡财政部，是一家典型的投资类国企。淡马锡投资了建行、工行、民生银行、中行、渣打银行、巴克莱银行、屈臣氏、新加坡航空等。
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在中国互联网方面，淡马锡投资过的公司包括阿里巴巴、腾讯、京东、小米、美团点评、滴滴、摩拜单车、携程、蚂蚁金服等。' `" ]) y* j% }8 @, O- |. q

管资本与管资产有什么不同？

管资产，意味着固守某些如电信、石油、铁路等“国有资产”，容易构成垄断市场，企业效率下降，甚至最终成为国有资产的“守护者”，而非福利创造者。# q, F' j0 L6 h' I$ U+ R  [
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企业终究是一个盈利单位，依靠市场垄断获利或不盈利都不可持续。“善于逐利”方为正道，国企不应该固守“管资产”，而应该在竞争市场中“管资本”。

“管资本”符合企业逐利的使命，除了极少部分垄断市场，国企应该改革成为“资管类”公司，在竞争市场上做投资、做资管，而不是固守资产，不错失市场未来的机会。) q/ E  s8 m0 d0 g% {+ P; c! ^
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核心资产一直都在发生变化，过去运河是核心资产，后来变成了铁路，再后来是航空和汽车。坐拥运河和铁路的政府，大部分失去了航空和汽车的投资机会。
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工业时代，石油、能源、化工是核心资产。信息时代，大数据、技术标准是核心资产。当大数据、云计算、人工智能产业成为关键产业时，若“抱残守旧”，则可能错失良机。

前些年，美国爆发页岩气革命，一批小型创新型公司崛起，美国石油公司亦凭借对小型创新型公司的投资，才获取页岩气的控制权。* a  l) R7 E" r  ?* z  i5 N
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最典型案例的是，进入互联网时代后，互联网企业如腾讯，击溃了电信、移动的移动通讯业务。中国移动的飞信、中国电信和网易联合推出的易信，完全不是QQ和微信的对手。7 d: t  s4 ]; k) _( M' G5 L5 q2 z1 R
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各城市国企百货、供销社最终都退出了市场，外资、社会资本杀入零售市场，阿里巴巴、淘宝、京东崛起撕开一道口子，国有资本错失了“倒打一耙”的机会。; E5 Q& J* x; |. ^" v7 G* r

事实上，深创投一直在反思错失腾讯，“没有投资腾讯是深创投最大的伤痛”。2000年腾讯曾找上门来寻求融资500万元人民币，但彼时深创投看不懂腾讯的商业模式，把腾讯“打发”掉了。% ~' {; e: W# P& T% O# E7 ?" G

所以，“管资本”不是“固守本土、固守本业”，而是灵活逐利，该买的时候买入，该卖的时候卖出。以盈利为目的，不以控制产业为目的，国企负责“国有资本”保质、增值，而不是固守国有资产。% t9 A0 _/ ^* X2 G; ]) m+ D
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如今，大部分市场，正如金融市场一样，面临更加开放的国际竞争，只有“管资本”能够适应这一大趋势。% ]% Z8 C3 ^# b& u6 a  A0 a: r
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但是，“管资本”意味着，我们必须放弃一些领域的控制权。
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所以，建议采取分类改革的办法：
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在特殊领域，如军工、铁路、航空航天、电力等国家战略性领域，采取“管资产” ：固守国有股份，控制市场份额，直接参与经营管理。: |/ b/ ?$ W, V" P( }% |) Y: W
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在关键领域，如电信、石油、银行、证券、保险、钢铁、汽车、教育等领域，采取“管资本”为主：确定政府的“黄金股”底线不动摇，外资、社会资本采用同股不同权的“白金股”，以财务投资和资产控制为“双目标”，较少直接参与经营管理。
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在创新领域，如互联网、新能源、人工智能、高端制造装备等领域，采取“管资本” ：政府不设“黄金股”底线，投资科技企业、高端制造业，完全以财务投资为目标、盈利为目的。
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当年，为了投资大疆创新，深创投投资人特意去接近大疆创始人汪滔的研究生导师，希望借此获得投资大疆的机会，但没有“追上”大疆。最后出于“赌气”，就没有再对大疆进行投资，继腾讯之后再次错过了一家成长性极强的科技企业。

但是，中国国企目前“管资产”理念、战略及制度很难掉头，“国有资产流失”的红线压力极大。
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同时，一系列“管资本”的失败案例可以看出，国企中的“风险厌恶”机制，导致管理层缺乏企业家的冒险精神和创新精神。“宁可错过，也不犯错”的心态，与高风险的创投、高成长的科技企业，渐行渐远。

早在上个世纪20年代，奥派第三代掌门人米塞斯就敏锐地发现，善于冒险的资本家在国有企业中担任领导，最终也会变得官僚化。他认为，垄断环境下的国企，排斥一切不确定性风险，缺乏追逐风险利润的动力【2】。$ H9 S1 j8 v  E" s7 {9 H8 a" ^
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市场开放之后，生存压力或许会倒逼国企“谋变”。若市场份额减少，国资流失、畏惧冒险的心态可能扭转，被迫求胜的求生欲，或许是走上“管资本”之路的动力。

只有高效的管理机制及卓越的团队，才能吃上“管资本”这碗饭。只有“管资本”，才能国企的长存之策。8 b* u+ `7 J$ n" z
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“黄金股”，是过渡期的手段；“管资本”，才是目的。

3. 双轨制：抑制债务风险，转变增长方式
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“黄金股”，缓解国企控制权丧失风险；“管资本”，解决市场控制权流失风险。: S: t4 q" P4 k3 i$ X

金融市场开放的第三道风险，是整个金融体系的风险。
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金融市场开放，意味着中国拥有规模更庞大的、竞争更充分、资金更自由的全球化市场。但是，金融市场开放，并不意味着更高的经济福利。  e! E7 i. }9 Z

古典主义经济学家认为，市场开放、自由竞争，可以实现帕累托最优。1929年经济危机及大萧条后，西方政府接受了凯恩斯的主张，直接干预市场。
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但1970年代，西方普遍陷入滞胀危机，政府干预主义被弃。此后，兴起的新自由主义，新奥派、新制度经济学、公共选择、社会选择、法与经济学等，最终都指向一点：法治市场经济——通过制度、宪政、法律约束市场行为以及政府行为。

所以，金融市场开放，必须配合有效的金融制度——利率、汇率、货币、财政、股票、证券、债券及金融制度。
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只有有效的金融制度，才能守住第三道风险。
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泰国、阿根廷、巴西、墨西哥等曾经爆发外溢性金融危机，其主要原因不是金融开放，而是没有建立与金融开放相匹配的金融制度。" E6 r# n& X, X, e% i* C! R8 w

当前中国的金融制度，并不是一个完全市场化、开放化的制度。这种制度，构筑了防范国际外溢性金融风险的铜墙铁壁，也成为中国增长方式的核心部件。
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中国是一个非完全的开放经济体，增长方式依赖于货币、财政、汇率、利率等金融政策。在一个非完全开放的经济体中，货币及财政刺激，对经济增长的短期效果比较明显。
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过去十年，中国货币平均增速，超过了GDP、房价、居民可支配收入等。货币盛世之下的基建、房产投资形成一条明显的路径依赖。( j6 S! f9 v4 N  H
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这条路径大致是：货币从央行到商业银行，再从商业银行表内流到国企，这是成熟的体制轨道；另外一套是从体制内到体制外的轨道，货币从商业银行表外流到信托、私募基金、资管，再流到房地产以及私人部门。

这里出现了利率“双轨制”，资本价格差，形成了资金“贸易”链条：商业银行将资金批发给资管、信托、私募基金，再分包给中小型地产及私人部门。中间商赚差价，不赚白不赚。

国有地产以及大型地产如碧桂园、恒大，在高周转模式之下，可以拿到不少无息贷款。而中小型房地产以及大部分私人企业，很难在银行获得贷款，他们向信托、私募基金、资管公司融资，成本远高于银行贷款、无息贷款。. j" e8 E& }/ @  B9 `$ E

例如，泰禾、中梁地产的财务杠杆，要远高于碧桂园和保利地产。9 e# T8 _7 z# p6 ^5 ^; j# A4 u

以刚上市的中梁地产为例，其招股书数据显示，截止2018年底，中梁还有109个信托或资产管理计划尚未偿还，总额达到147亿元，占借款总额约54.5%。其中四笔信托贷款将于2019年到期，其中一笔利率高达13.83%。

2016年至2018年，中梁控股借款总额分别是202亿、245亿、270亿，其中一半来自信托、资管为主。由于信托利率较高，三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。
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在买方市场下，地产商高融资成本进一步推高房价，最终由买房者、高资产价格风险买单。. [! v8 m2 p3 z5 k3 r' Q+ ~6 v5 B# R

在这个链条中，商业银行和信托、基金公司、资管，以及房地产公司，都是获利者。

这条货币流动的资金链，基本上反应了中国经济增长方式的内涵。
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但是，金融市场开放后，将会出现以下几个变化：, q' Z5 H* {: F" J; r7 V, b

一，过去银行、证券、私募、资管等金融机构，顶着“金融高富帅”的金字招牌，长期从事却是简单的资金“贸易”业务，金融产品创新、市场风控、金融制度革新，与国际资本相差甚远。

整个金融系统，赚得钵满盆满，却“大而不强”。金融市场开放后，银行、金融机构“躺赢”的时代结束，盈利、风控及创新压力都会增加。! N8 b& v1 U( b3 S1 s' a
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二、开放市场促进利率“并轨”，结束资本“价格双轨制”，利率逐渐进入市场化时代。# _5 s1 a: f- V0 Y3 |- x! N8 B" s

在1990年代前后，中国出现了商品价格双轨制改革。当时，体制内与体制外两种价格体系需要“并轨”，终结商品“倒爷”的获利空间。! ^2 g" W& ?7 M' _' w* e: ^

中国一批年轻经济学家召开了莫干山会议，为中央提出了价格闯关的改革政策，被称为价格双轨制改革。
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开始中国采取“调”与“放”相结合的方式，让两个轨道的价格缩小，最终实现接轨。在改革进入高潮时，直接一放了之，市场价格全面冲击而来，商品价格最终实现了统一。
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最近，中国经济学家圈为争夺价格双轨制的发明权而“厮杀”，据说是由诺贝尔经济学奖花落价格双轨制的传言引起的骚动。
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改革依然任重道远，30年后，中国智囊应该聚焦于利率“价格双轨制”改革。
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当前，中国货币发行及利率主要以“调”为主，“窗口指导”“精准滴灌”的动作频频。但是，政策性调节不如市场化配置高效和充分，在宽货币政策之下，融资难、融资贵问题依然突出。

所以，开放市场，促使利率“并轨”，实现利率市场化，才是根本之道。! e( u3 R  V5 c7 _# z1 Z% m+ ]% ~
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利率市场化，并不能像商品“价格并轨”一样，一放了之。利率市场化，要求商业银行更加独立，对商业银行的监管更加科学有效。这就是利率市场化的制度性改革。1 y3 i7 u" B' v3 X; {* `+ n  [

在资金“贸易”年代，商业银行缺乏足够的独立性，授信贷款受政策及行政干预大，银行风控的独立性、科学性、专业性不足。

只有商业银行独立决策，按照市场风险及盈利，提供授信和贷款，对资金管理及风控负责，才能真正支持利率市场化。

央行及监管部门，对银行业务实行有效监管，通过调整拆解利率实现对利率市场的干预和引导。7 j, ^. X/ {! H  x  A0 w

三、开放市场，促使汇率走向自由化，也实现价格“并轨”。- u9 x) p' q( n7 K* X/ F

汇率，是中国金融改革的最后一道关口。
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当前，中国实行的是有管制的汇率制度，管控国际资本进出。离岸人民币与在岸人民币形成两条价格体系，没有实现并轨。
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金融开放后，汇率价格逐渐会走向并轨。中国掌控货币独立性的同时，逐渐走向浮动汇率和资本自由流通，符合“三元悖论”。

与利率不同，汇率改革的时机更为重要。汇率，最忌讳波动，不管是人民币贬值还是升值，都不宜过度剧烈。, ~/ @" F& |8 k# `/ W

当前，汇率改革的被动在于，过去货币宽松之下形成较高的资产价格及负债率。" ~: |# j% O" j- j$ _# P) j. N* d

有一组数据，可以反应汇率自由化的压力：
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2001年2月，美元的M2是5万亿美元；人民币的M2是13.439万亿人民币，美元M2总量是人民币的3倍，当时人民币汇率是8.3。; b4 t. t4 H1 R! V; P) e3 }# L; t
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2019年7月，美元的M2是14.8194万亿美元；人民币的M2是192.14万亿元，人民币M2总量反过来，是美元的1.88倍，当前的人民币汇率是6.88。8 T( R! q" Y3 p

从2001年到2019年，中国GDP大规模增加，货币增速的一部分是经济增长之需。但是，当前中国的经济体量只有美国的六成左右，但货币总量却是对方的1.88倍，同时较之前的8.3，汇率反而上升到了6.88。

如此对比，人民币真实汇率，还需国际市场检验，而检验的风险则比较难预计。
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不过，抑制货币增量，尽量降低资产价格以及负债率，避免外溢性风险戳破泡沫，有利于汇率市场化的推进。
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当前，首当其冲的是房价以及房地产相关的债务风险，平抑房价或使其缓慢下降，汇率市场化的风险才能降低更低。

最后，金融市场开放，中国走向开放经济体，意味着中国经济增长方式需要转变。# |/ d( y& k" Q# |  Q
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有管制汇率制度、资本管控、货币政策、财政政策以及国有银行体系，构成的政策性增长方式，其边际增长可能会下降。在开放经济体中，货币和财政刺激的效果会下降【3】。

若央行提高利率，国际资本则可能流入，平抑利率价格；若实行宽松货币政策，发行更多基础货币，那么资本可能流出，货币总量下降，刺激政策效果减弱；同时，汇率市场可能出现自由波动，增加不确定性风险。

所以，金融市场开放，中国需在窗口期内转变经济增长方式，从政策型增长，转变为市场型增长。与国际并轨，适应国际规则，遵循国际市场规律，才能创造更大的经济福利。

以改革迎接开放，才是主动之策、理想之选。但现实往往是，开放倒逼改革。或许，后者更符合人性以及历史规律。

当今世界，百年未有之大变局，张口提笔万言易，果敢谋变实为难。本文不作为建言及投资指导之用，仅为学理探讨。/ J$ G4 u7 S5 }% f
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参考文献：) P" B6 z# c9 U2 h, h# C" X
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【1】国企改革的历史、现状与建议，任泽平，泽平宏观. U1 h6 Q7 _4 ?1 C

【2】人的行为，米塞斯，远流出版事业股份有限公司3 o! C  S& k( v9 Z5 |

【3】在全球开放经济体中，中国该如何构建全新的国际生存及竞争逻辑，清和，智本社/ z: F8 L* m1 i$ g

【4】秩序重构 | 中国，或二次入世，清和，智本社

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本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和社长，封面：电影《华尔街之狼》8 I6 D9 p2 \2 ?0 p+ j6 e8 m
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