来源：紫金天风期货研究所

• 在美国经济实现充分就业的背景下，黄金(553, -2.00, -0.36%)的锚定因素有两个，1）美国债务扩张的高度；2）经济增长的速度，也就是通胀预期，这是一个硬币的正反面。因此，黄金的诸多表现看似脱离了传统的分析框架（美元逻辑与利率逻辑），实则是新的宏观环境下与新的锚点挂钩。目前，在经历了前期的集中上涨后，黄金的上行动能较为乏力，我们认为潜在的短期驱动有1）制造业恢复的过程中带动大宗商品的上涨，从而影响到通胀预期的上行，特别是PMI在短暂回落后再度回到上升通道；2）如果劳动力市场和通胀数据无法给联储首次降息提供更多积极信号，则在降息预期一次次的折返中，金价
  的下跌则是良好的买入窗口。

• 下半年展望：

  1）通胀角度：自去年12月联储转向点燃金融条件后，通胀始终在3%以上波动，脱离了快速下行的轨迹。由于当前的金融条件已回落到2022年10月通胀见顶后的最低水平，鉴于金融条件对通胀的领先作用，CPI同比增速在未来三个月仍是易上难下。我们利用了线性回归模型对CPI的分项进行拟合。假设国际原油(623, 3.30, 0.53%)价格在75~85美元/桶之间浮动、核心服务以0.4%的环比增速运行，到2024年底CPI同比读数将录得3.3%左右，通胀将进入缓慢下行通道。

  2）财政角度：在当前充分就业的情况下，为了大选考虑，政府仍在不断提高资本开支以保持经济的高增长。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024财年的财政赤字将达到1.9万亿美元，公众持有的债务占GDP的99%，到2034年将达到122%。历史经验表明，黄金价格与美国财政赤字之间存在良好的同步性，财政赤字的增加往往预示着黄金牛市的起点。

  3）央行购金角度：2024年5月，中国央行在连续购金18个月后暂停购买，引起了国际市场的轩然大波。2019年的一轮周期显示，中国央行购金确实存在从无到有、从有到无的过程，但是在暂停购买之后，金价不降反升，与此同时，土耳其、印度等EM国家央行买盘仍在强势介入。自2022年以来，市场参与者又增加了波兰、卡塔尔和新加坡等国家央行，所以对于中国央行此次暂停购金的行为，市场无需过度担忧，黄金的全球需求依然坚实。

近期行情回顾

黄金价格与降息预期

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货

6月SEP点阵图偏鹰、鲍威尔发言中性

• 鲍威尔发言中性：

  1) 降息：一季度的通胀进程出现停滞，降息需要等待更长时间；

  2) 经济：感到鼓舞的是，我们仍然看到稳固的经济增长；

  3) 通胀：周三的CPI朝着正确的方向走了一步，我们将坚持抗通胀直到胜利。

行情变化及驱动因素

CPI进入缓慢下行通道

整体CPI：通胀下行不再颠簸

• 2024年二季度以来，美国通胀率连续降温，剔除了能源与食品的5月核心CPI同比增长3.4%，创下了2021年4月以来最低升幅，它的六个月年化增速已回落至今年年初的水平，对于寻找降息佐证的联储官员而言是一个惊喜。

• 拆分细项来看，除了能源价格下跌，5月份超级核心分项的明显回落（mom -0.045%）助力通胀下行，而住宅服务项却较为颠簸（mom +0.4%），部分抵消了前者的下降，核心商品项（mom -0.044%）也颇具粘性。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

核心服务项：受劳动力市场影响缓慢回落

• 5月份的超级核心分项环比下跌0.045%，自2021年9月以来首度转负。驱动下行的意外因素除了与能源价格相关的机动车费用以外，机动车保险环比转负也提供了不小的助力，汽车保险的价格在过去一年里飙升了18.6%，现代汽车的技术更加复杂导致了维修成本的高企，然而随着保险公司将承保费用提高，该分项或将持续下降。

• 此外，劳动力市场最大的成本——“工资”正在缓慢接近均衡水平，考虑到无证移民的加入使得非农表现强劲，使得超级核心分项缓慢回落。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

住宅项：是它，让通胀率居高不下

• 住宅项占CPI权重的三分之一左右，已被证明是最顽固的类别。尽管Zillow公司、Apartment List和BLS公布的最新指标显示了新租户的租金增长正在下降，但CPI的住宅项尚未反映出这一点。正如鲍威尔额在6月FOMC会议上所言“住房形势是一个错综复杂的通胀问题”。

• 此外，根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024年净移民数量将达到330万人、2025年下滑至260万人，新移民的涌入也可能会推高租金。随着市场数据被不断纳入CPI住宅项的统计范畴，我们预计在2024年下半年住宅项的下行趋势较为明显，但节奏较难确定。

数据来源：Bloomberg, Apartment List, 紫金天风期货

核心商品项：供应链逐渐正常化

• 5月CPI核心商品项mom为-0.44%，连续三个月环比下跌。领先指标Manheim二手车分项在4、5月份同样环比下跌，意味着将压低6、7月份的核心商品分项。

• 展望未来，随着中东地区冲突进入白热化阶段，全球供应链逐渐恢复正常，预计CPI核心商品分项将震荡下行。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

整体CPI预测：进入缓慢下行通道

• 我们利用了线性回归模型对CPI的前述分项进行拟合。假设国际原油价格在75~85美元/桶之间浮动、核心服务以0.4%的环比增速运行，到2024年底CPI同比读数将录得3.3%左右。

• 此外，自去年12月Fed pivot点燃金融条件后，通胀始终在3%以上波动，脱离了快速下行的通道。由于当前的金融条件已回落到2022年10月通胀见顶后的最低水平，鉴于金融条件对通胀的领先作用，CPI同比增速在未来三个月仍是易上难下。

• 考虑到4、5两月的CPI已意外降温，如果6月的CPI数值亦能低于预期，则能给正在寻找降息信号的联储官员更多的信心。我们预计最早在今年9月有首次降息的可能性。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

黄金价格与美国财政赤字

通常具有良好的同步性

充分就业的情况下，财政赤字反而膨胀？

• 根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024年财年财政赤字将达到1.9万亿美元，公众持有债务占到GDP的99%，到2034年将达到122%。在当前充分就业的情况下，出于大选的考虑，政府仍在不断提高资本开支以保持经济高增长。

• 更高的债务意味着更多的利息支出，尤其是在高利率的背景下。CBO预计，2024年净利息支出总额在2024年为8.92万亿美元，超过当年的国防开支，到2034年上升至1.7万亿美元。

数据来源：CBO, 紫金天风期货

财政支出中不可变动的部分在未来十年将翻番

• 在CBO的预测中，社会保障、医疗保险支出推动了财政的强制性支出部分，可自由支配（含国防，可能被低估）占GDP的比例降至历史低位，此外，高利率和债务负担导致了净利息的增加。由此，财政支出中不可变动的部分在未来十年将翻番。

• 此外，2024年4月拜登政府宣布了1450亿美元的学生贷款减免计划；未来十年向乌克兰、以色列和印度洋-太平洋地区国家提供超过9000亿美元的紧急补充拨款，这些意外的变化也将会增加联邦政府的支出。

数据来源：CBO, 紫金天风期货

黄金价格与美国财政赤字通常具有良好的同步性

• 财政开支的超发不但会引发通胀的问题，也会引起其他经济体对于美元信用货币体系的不信任。从历史角度回顾，黄金价格与美国财政赤字通常具有良好的同步性，当财政赤字开始增加时，往往对应黄金牛市的起点。

• 回顾历史上黄金价格的两次重大跳跃，上世纪70-80年代期间，赤字率从0.26%最高攀升至5.7%，现货黄金价格也从35美元/盎司开始上涨，至1980年达到850美元/盎司；2001-2010年间，赤字率从1.44%升至8.6%，金价同时上涨，在2012年最高达到1921美元的高峰。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

约20家央行预计

将在未来一年增持黄金

约20家央行预计将在未来一年增持黄金

• 各国央行正将黄金视作一种多元化外汇储备的工具，以减少对美元的依赖。这种持续的购金行为，成为黄金市场前景的关键因素。根据世界黄金协会的数据，2024年第一季度，全球央行的净购金量达到了289吨，主要受到新兴市场国家的推动。其中，土耳其央行增持了39吨，中国央行增持了27吨，印度央行增持了18吨。世界黄金协会的调查还显示，约有20家央行计划在未来一年内增加黄金储备。

• 2024年5月，中国央行结束了连续18个月的黄金购买后暂停，引起了国际市场的轩然大波。2019年的一轮周期显示，中国央行购金确实存在从无到有、从有到无的过程，但是在暂停购买之后，金价不降反升，与此同时，土耳其、印度等EM国家央行买盘仍在强势介入。2022年以来的市场参与者又增加了波兰、卡塔尔和新加坡等国家央行，所以对于中国央行此次暂停购金的行为，市场无需过度担忧，黄金的全球需求依然坚实。

数据来源：世界黄金协会，Bloomberg, 紫金天风期货

短期驱动猜测

短期驱动猜测1：制造业PMI重回上升通道

• 美国债务轨迹的不可持续是金价上涨的一个关键原因，由于该线索难以发生实质性变化，可能会继续对黄金上涨形成支撑。然而，在前期的集中上涨后，近期上行动能较为乏力，我们认为潜在的短期驱动有制造业的恢复过程中带动大宗商品的上涨，从而影响到通胀预期的上行，若PMI在短暂回落后再度回到上升通道，则能成为催化黄金上涨的直接因素。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

短期驱动猜测2：降息预期折返引发经济衰退

• 若我们着眼于年化两位数回报的大牛市，可以发现黄金上涨的背景离不开财政赤字的膨胀，也就是所谓的黄金抗通胀逻辑，在此期间，无论是由于大宗商品价格的暴涨引发的加息还是因为经济增速下行导致的降息，均是大牛市中的小插曲，不影响金价的十年级别的上涨趋势。也就是说，当美国的财政前景难以改善时，美元在外汇市场上的主导地位将受到质疑，而利率逻辑仅仅是大周期中的短期驱动。

• 对于当下而言，如果劳动力市场和通胀数据无法给联储首次降息提供更多积极信号，则在一次次降息预期的折返中，金价的下跌则是很好的买入窗口。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货