摘要：

　　估值：焦煤、焦炭现货利润分别为939、217，焦煤现货利润处于产业链内部最高水平，焦炭则位于尾部。因此焦煤现货相对估值偏高，焦炭偏低。但从绝对价格水平来看，双焦现货价格均处于绝对高位，绝对估值均偏高。

　　二者基差均偏大，截至8月17日，焦煤1月合约贴水460，焦炭贴水370。

　　因此整体来看，焦煤盘面估值中性略偏高，焦炭估值中性略偏低。

　　驱动：

　　1、若2021年粗钢产量与2020年持平，对应日均铁水减量降至224万吨左右，对应焦炭周度需求减少16万吨，焦煤周度需求减少21万吨，因此若焦煤供给端维持现状，双焦将依然维持去库状态。

　　但若焦煤国内产量恢复至6月初水平，即使蒙煤维持低位通关水平，焦煤缺口也将得到明显填补，库存难以持续去化；焦炭在原料煤紧缺问题解决以后，随着自身产能的投放、需求的走弱、出口利润归0后的出口量下降，焦炭库存大概率将转为积累。

　　2、若2021年粗钢产量较2020年减少3000万吨，对应日均铁水减量降至208万吨左右，对应焦炭需求减少36万吨，焦煤需求减少47.3万吨，即使焦煤生产维持现状、蒙煤通关维持低位，焦煤库存也难以继续去化，而焦炭将转为累库。

　　综上，双焦驱动的转向在供给端主要取决于焦煤，若焦煤复产顺利，二者向上驱动将逐步枯竭，焦炭甚至转为累库。但若焦煤复产不及预期，双焦驱动的转向需要看到铁水有进一步明显的下滑，否则双焦现实偏强格局或将持续维持。

　　风险点：蒙煤进口量大增；焦炭产能投放进度明显慢于预期；粗钢减产不及预期

　　一

　　首先假设双焦供给端维持现状，需求分两种情景进行推演

　　情景1：粗钢产量全年不增，8-12月剩余粗钢产量累计40367万吨，同比下降5485万吨，降幅12%。

　　1-7月铁废使用量比值均值为4.68,7月比值为5.23。取8-12月比值为5，推算出废钢累计使用量6728，累计同比下降1452万吨，降幅17.7%。生铁累计产量33639万吨，累计同比下降4033万吨，降幅10.7%，日均铁水产量降至224万吨左右。对应焦炭同比减量1800万吨，焦煤同比减量2360万吨。

　　截至8月13日当周，钢联统计的247家钢厂日均铁水产量为228.63万吨，若后期铁水降至224万吨左右，环比8月13日，年内剩余时间铁水减量634万吨，折合成焦炭需求285万吨，焦煤需求371万吨。

　　8月13日当周焦炭去库24.38万吨，若全年粗钢产量不增，且焦煤供给端维持现状，年内剩余时间焦炭周度需求减量为16万吨，即使考虑到部分显性库存隐性化或在途增加等因素，焦炭也难以扭转成为累库状态。

　　8月13日当周焦煤去库49.38万吨，若全年粗钢产量不增，焦煤供给端维持现状，年内剩余时间焦煤周度减量为21万吨，焦煤将依然维持去库存状态。

　　情景2：若粗钢产量全年减3000万吨，8-12月剩余粗钢产量累计37367万吨，同比下降8484万吨，降幅18.5%。

　　仍然取8-12月铁废使用量比值为5，推算出废钢累计使用量为6228，累计同比下降1952万吨，降幅23.9%。生铁累计产量31139万吨，累计同比下降6533万吨，降幅17.3%，日均铁水产量降至208万吨左右。对应焦炭同比减量2940万吨，焦煤同比减量3820万吨。

　　若后期铁水维持208万吨左右，环比8月13日，年内剩余时间内铁水减量1456万吨，折合成焦炭需求655万吨，焦煤需求852万吨。

　　因此若全年粗钢减产3000万吨，年内剩余时间焦炭周度需求减少36万吨，焦炭将彻底扭转为累库状态。焦煤周度需求减少47.3万吨，焦煤缺口将被完全填补。若考虑到煤矿依然处于逐步复产过程中，即使蒙煤通关依然处于偏低水平，焦煤大概率也将难以继续去库。

　　二

　　若双焦供需实现逆转，供给端需要多大增量

　　根据上文两种假设计算，若粗钢产量全年平控、双焦供给端无边际增量，二者将依然维持去库状态，但若全年粗钢减产3000万吨，双焦供需缺口将有明显填补，焦炭甚至转为过剩。因此本部分将推演在粗钢全年不增情景下，双焦供应端需要多大增量方能弥补供需缺口。

　　根据汾渭测算，8月12日当周炼焦煤原煤产量583.32万吨，6月初为630万吨，距离6月初尚有47万吨的差距（7.4%）。6月初铁水产量在244万吨左右（当前228.6万吨），焦炭产量在122万吨左右（当前116万吨），而炼焦煤库存在6月上半月呈现为累库状态。

　　近期煤炭增产保供措施频繁，虽增产更多的是动力煤，但炼焦煤供给端也往往会跟随动力煤有所变化，因此，炼焦煤产量大概率比较容易恢复至接近6月初水平。

　　因此，随着煤矿复产的持续进行，即使粗钢产量按照全年平控进行计算，焦煤供需缺口大概率将逐步收窄。

　　若原料煤紧缺问题能够解决，焦炭供应端则需要看自身产能投放情况。根据Mysteel统计，8-12月焦化累计净投放产能1154.5万吨，如果按期投产，年内可释放产量大致为364万吨，平均周度贡献增量17万吨，加上粗钢减产带来需求减少16万吨，基本可以实现焦炭库存由降转增。

　　另外，考虑到7月至8月上旬，焦炭出口均具有较为明显的利润，焦炭出口量也有明显增加。但截至8月17日，随着国内焦炭价格的快速上涨，焦炭出口利润降至盈亏平衡附近，因此若焦炭高价格维持，焦炭出口或将出现环比下滑。焦炭出口的减少将为焦炭实现累库贡献力量。

　　综上，若粗钢产量全年平控，焦煤产量恢复至今年6月初水平即可实现供需缺口的填补，焦炭在原料煤紧缺问题解决之后，自身产能也在逐步投放，新增产能的释放与需求减量合计计算之后也可实现供需逆转，特别是出口利润归0之后，出口量大概率也将出现环比走弱；若粗钢产量全年减3000万吨，8-12月双焦供需缺口均得到填补，特别是焦炭将转为过剩。

　　三

　　双焦估值

　　从现货利润利润角度来看，当前产业链内部利润率最高的为焦煤，焦炭利润位于后端，因此，相对估值来看，焦煤估值偏高，焦炭估值偏低。

　　从基差角度来看，当前山西中硫煤仓单大致为2700元/吨左右，1月合约基差460，焦炭提涨四轮后仓单3320元/吨，1月合约基差370。双焦基差均明显偏大。

　　从盘面比值角度来看，螺焦煤比、焦煤比、矿焦煤比均显示焦煤估值处于产业链内部明显偏高水平。而焦炭估值则中性略偏低。

　　综上，焦煤1月合约无论是绝对估值还是相对估值均偏高，焦炭绝对估值（绝对价格高度）偏高，但在产业链内部中性略偏低。整体焦煤盘面估值中性略偏高，焦炭盘面估值中性略偏低。

　　风险点：蒙煤进口量大增；焦炭产能投放进度明显慢于预期；粗钢减产不及预期。