金瑞研究 | 内外交困，黑色恐难“独善其身”

龙听

成材高库存是压制整个黑色价格的重要因素之一，但是成本、利润及供需情况仍然不能忽视。



2017年和2018在高库存、高利润、高供给、低需求下，螺纹价格出现大幅下跌。而目前再次处于超高库存、低利润、低供给、低需求的状态，虽然期货市场有强预期的“加持”，但是全球市场陷于极度悲观，有色、贵金属、能化及股市已经经历了大幅下跌，各国的货币宽松政策不但没有挽回市场颓势，反而加剧了市场的恐慌情绪，在“内外交困”的背景下，国内黑色市场可能难以“独善其身”。本文以螺纹钢为例，对比近5年库存、利润及需求等基本面的情况，以期得出未来价格运行路径。



不确定性因素：国内外政策、国外疫情发展情况。



正文



春节后螺纹钢期货价格波动可谓极其剧烈，截至3月13日，波动大于200元/吨的行情总共有四轮。首先我们针对此前的走势进行简短回顾：春节期间国内爆发新冠肺炎疫情，以及由此引发的市场悲观情绪和预期，导致节后两个交易日螺纹钢期货价格快速下跌，直至长流程成本范围内；2月4日，在强成本、强预期支撑下，叠加降息、下发专项债等政策利好，市场预期逐步修复，价格又开启了基差回归行情，节后的跳空缺口也得到了回补；此后，受国外疫情扩散影响，价格快速下跌至3350元/吨附近，但在各地公布基建投资计划的提振作用下，期货价格再次得到支撑，并开始大幅度区间震荡；上周，各地复工复产政策逐步得到落实，需求复苏带动下现货市场逐步回暖，成交量开始回升，期货价格也创出了节后新高。



3月中旬以前，由于终端需求基本停滞，期货价格很大程度上受疫情的发展、以及一系列调控政策的影响，市场走势更多的是基于资金的情绪和预期展开的。进入3月中旬以后，高库存带来的产业压力并未得到缓解，当前螺纹钢钢厂库存达到750万吨，社会库存达到1427万吨，库存合计2177万吨。与2019年最高值1359万吨相比，2020年库存总量增加近60%，可见目前库存依然十分庞大。那么高库存背景下螺纹钢价格是否依然有上涨空间呢？







（一）螺纹钢必须降价去库存吗？



笔者统计了2016年至2019年春节后，去库过程中螺纹钢期货及现货价格的变化。2016年螺纹钢期货和现货价格上涨，现货价格上涨52%，期货价格上涨36%；2017年螺纹钢期货和现货价格先稳定后下跌，现货价格下跌，现货价格下跌16%，期货价格下跌18%；2018年螺纹钢期货和现货价格先下跌后上涨，下跌过程中，现货价格下跌14%，期货价格下跌20%，而价格上涨是从3月底4月初开始的，此时螺纹钢总库存为1344万吨，相较2018年度库存峰值1426万吨，库存只下降了82万吨；2019年螺纹钢期货和现货价格先稳定后上涨（图中期货价格在4月份大幅下跌是由主力合约换月造成的，实际期货价格是上涨的），但是在高库存阶段价格上涨受到压制。从历史角度看，受高库存影响，螺纹钢期货和现货价格出现下跌和上涨的情况各占一半。







从库存结构来看：2016年钢厂和社会库存相较2015年都有一定程度的下降，库存压力并不大；2017年钢厂和社会商库存压力增加，特别是社会库存同比增长幅度达到35%，此时库存压力主要集中于贸易商；2018年库存压力仍然集中于贸易商，相较2017年社会库存同比增长幅度达到23%，此时钢厂库存压力同比降低5%左右；2019年钢厂和贸易商库存压力都不大。对不同年份钢厂和贸易商面临的库存压力的分析，并且结合降库过程期货和现货价格表现来看，2017年和2018年库存压力大幅增加是驱动价格走低的重要因素。而2020年钢厂库存峰值同比增加120%，社会库存峰值同比增加40%左右，可见钢厂库存压力比贸易商更大。



钢铁行业经过供给侧改革后，从2016年开始钢厂销售利润逐步增长，利润积累比较丰厚，并且金融去杠杆后债务比例显著降低，因此，2020年钢厂资金实力更加雄厚，挺价能力有一定程度加强。但是，2017年和2018年钢铁行业财务状况相较2015年以前，也有大幅度的改善，为什么当时会出现降价去库存呢？



2017年春节后前7周，螺纹钢周度产量远低于2016年，而周度表观消费量基本与2016年相当，整体供需偏紧。但是，此阶段长流程钢厂利润在1000元/吨左右，短流程钢厂利润接近600元/吨，远高于2016年同期水平，受高利润和高库存压制价格基本稳定，上涨动力不足。此后产量逐步回升，而表观消费并未出现同步增长，表现为去库缓慢，期货和现货价格走跌，直至表观消费出现回升。



2018年春节后前5周，螺纹钢周度产量远高于2017年，而周度表观消费量基本与2017年相当，整体供需偏宽松。此外，叠加高库存的压力，期货和现货价格下跌极为流畅，风险快速释放，直至价格接近短流程成本范围内。此后，产量基本稳定，而表观消费继续增长，叠加短流程成本支撑，价格开始回升。



通过分析2017年和2018年春节后，螺纹钢价格表现可以得出一个重要结论：高库存只是压制螺纹钢价格的重要因素之一，成本、利润及供需情况是影响价格演化的重要因素。







（二）螺纹钢价格后期推演



目前螺纹钢高库存依然是整个行业需要面对的压力，那么积累的这一部分库存生产成本究竟是多少呢？2020年螺纹钢累库开始于12月21日，基础库存为500万吨，并且通过与2018年和2019年的库存数据对比，认为2月7日的1400万吨左右的库存是比较正常的，因此正常情况下库存增量为900万吨左右，此外因疫情导致库存额外增加了近800万吨。在正常900万吨的累库过程中，电炉产能利用率由60%快速降低至30%左右，对应产量约为300万吨，生产成本约为3700元/吨，长流程产量合计600万吨，生产成本约为3350万吨；在额外800万吨累库过程中电炉产能利用率基本维持在30%左右，相当于电炉螺纹周产量37.5万吨左右，截至目前共计200万吨，在此期间生产成本约为3650元/吨，而长流程高炉产能利用率基本稳定，产量合计600万吨，生产成本约为3300元/吨。以目前上海螺纹价格来看，长流程螺纹钢基本盈利150-200元/吨，短流程螺纹亏损200-250元/吨。因此，当期货价格反弹至3650-3700元/吨附近，首先面对短流程螺纹钢的卖出保值和仓单压力，而期货价格下跌至3300-3350元/吨附近，就会受到长流程螺纹钢成本的支撑，钢厂财务状况比较健康，在此价格范围内挺价意愿坚决。因此，预计RB2005合约后期价格弹性较小，底部支撑在3300-3350元/吨，顶部压力在3650-3700元/吨。







受终端需求萎靡影响，2020年螺纹钢周度产量相较2019年大幅下降，截至3月12号，总产量同比减少360万吨，假设后期按照降产路径恢复产量至340万吨/周左右，此时产量比2019年减少5%左右，并稳定在340万吨/周。而表观消费按每周多消费100万吨，直至达到500万吨/周的消费量，此时消费量将比2019年同期增加20%左右。在上述周产量和表观消费量的假设前提下，直至6月底，2020年表观消费量将比2019年增加500万吨，这与当前库存中短流程螺纹钢的总量基本一致，说明短流程成本在六月底之前将一直成为螺纹钢的重要压力位。








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结论



高库存是压制螺纹钢价格的重要因素之一，但时成本、利润及供需情况仍然不能忽视。2017年和2018在高库存、高利润、高供给、低需求下，螺纹价格出现大幅下跌。而目前处于超高库存、低利润、低供给、低需求的状态，预计螺纹钢盘面价格弹性较小，底部支撑在3300-3350元/吨，顶部压力在3650-3700元/吨，并且有可能一直持续到六月底。