招商期货：双焦供需宽松格局确定 可逢高空焦化利润

龙听

双焦2020年度投资策略

　　回顾19年，焦炭(1861, 14.00, 0.76%)供需宽松格局得以确定，焦价也在各项扰动下，于年中触及高点，并从此持续下跌，反映着行业利润分配、成本坍塌以及自身和螺纹供过于求的现实情况；焦煤(1145, 1.00, 0.09%)则逻辑相对单一，上半年充分体现着“结构性短缺”的现实，而下半年更多受“外煤低价压制”影响。

　　本期观点：

　　❑焦炭产能微增，增减步调是关键：预计2020年上半年净减少549.7万吨；2020年下半年焦化产能净增加874.75或688.95万吨。参照19年的焦化新建、退出情况来看，新建项目进展相对正常，但退出项目并不流畅。因此将多数退出产能放置在上半年淘汰的假设存在较大变数，时间节点可能会更加靠后，这将会改变明年上下半年焦化产能的变动情况，即上半年出现明显净增加，而下半年增量缓解，但全年过剩格局不该。据测算，焦炭全年最大供给弹性可达7%以上。

　　❑焦煤国内供给有弹性，外煤供给关键仍在通关：对于外煤来说，由于其价格依旧远离成本且相对内煤依旧颇有优势，因此我们认为2020年外煤供给多寡的关键在于国内需求以及通关效率；对于内煤来说，产能利用率仍有一定提升空间，供给具备一定弹性，因此焦煤定价核心在于国内地产基建、国外制造业需求表现。

　　❑高炉产能略有扩张，产量变动关键看产能利用率：2020年生铁产量变动的关键依旧在于高炉产能利用率的增减幅度。参考2019年日均铁水最高产量233.8万吨，以及5.4%的2019年1-10月铁水累计增速，预计2020年生铁最大产量增速可达5%左右，后续密切关注高炉利润、产能利用率变动情况。

　　❑2020年初基建有望加速，地产韧性仍存：在“确保明年年初使用见效”、新增专项债不准投向土储、地产相关行业”、“可采取‘专项债+社会融资’的加杠杆模式”等政策要求背景下，假设新增专项债于上半年全部释放，则预计拉动基建8%以上，且拉动力度随着资本金比例降低而增加，但需注意项目的具体实施进度；地产则在利率下调、政策边际放松、房企低库且交付压力增加的背景下，料新开工难以大幅下滑、施工继续攀升，整体投资韧性仍存。

　　投资策略推荐：

　　1，供需宽松背景下，需求定价为主，关注一季度逢低做多机会。

　　2，焦炭供需进一步宽松背景下，建议逢高空焦炭利润。

　　一、2019年行情回顾

　　回顾2019年，中途虽有“环保、去产能”不停扰动，但焦炭供需宽松格局仍未改变，焦价也在各项扰动下，于年中触及高点，并从此持续下跌，反映着行业利润分配、成本坍塌以及自身和螺纹供过于求的现实情况；焦煤则逻辑相对单一，上半年充分体现着“结构性短缺”的现实，而下半年更多受“外煤低价压制”影响，即便最终成材供需格局扭转，也没有像样反弹。

　　图1：焦炭指数走势（元/吨）


　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　图2：焦煤指数走势（元/吨）


　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　具体来看：

　　（1）2019/1/2-2019/3/1宏观悲观预期未兑现，黑色板块向上修复利润

　　前期悲观预期并未兑现，实际需求依旧向好，且双方贸易开始缓和。于是在巴西尾坝矿难、国内煤矿安全事故频发，等抬升成本事件背景下，整体黑色向上修复基差与利润。

　　（2）2019/3/4-2019/3/29钢厂利润受侵蚀，压力向上游传导

　　受铁矿(639, 3.50, 0.55%)供给端事件冲击影响，前期上涨中，钢厂利润反被侵蚀。于是其借“采暖季”限产之际，采取低库存策略从焦化环节夺取利润，双焦承压降价，焦化利润转移。

　　图3：利润由焦化转移至钢厂


　　资料来源：Wind，钢联，招商期货研究所

　　（3）2019/3/29-2019/4/30负利润后焦价反弹，5月唐山限产预期致使盘整

　　焦化利润压至亏损后，由于焦煤成本强支撑，且在成材高利润刺激下，高炉有提产动作，因此焦化环节持续亏损不现实。故此时多头不断入场，焦价随之小幅探涨，但由于《唐山市重点行业2019年第二第三季度错峰生产实施方案》意见通知稿所引发的5月唐山高炉与转炉限产加严预期，致使盘面始终不敢给予焦化利润，也不敢升水现货，呈盘整态势。焦煤在此阶段保持跟随。

　　（4）2019/5/6-2019/5/26高炉无限产，环保消息频出，焦价快速推涨，利润回归焦化

　　五一假期一过，市场发现唐山高炉开工不降反升，即此前焦价的压制逻辑失效。配合钢厂库存偏低，以及山西环保被央视点名，限产预期转移区域，焦价出现强驱动。因此资金大幅涌入，焦价快速推涨，升水现货；焦煤也随之跟涨，上限则受制于配煤价格。

　　图4：高炉产能利用率攀升给予涨价现实基础


　　资料来源：Wind，钢联，招商期货研究所

　　（5）2019/5/27-2019/726限产消息不断，山东去产能超预期，焦化利润先吐后修

　　前期焦企限产预期落空，而焦化利润在三轮上涨后已回归300元左右，钢厂利润却被铁矿快速压缩，冷轧线甚至出现亏损，于是焦价下跌，回吐利润给下游。6月下旬至7月24日，在厂库持续去化、基差打出历史新低、焦炉与河北高炉限产消息轮番上阵背景下，焦价开始向上修复，过程波折。但在7月25日《山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019-2020年）》征求意见函出现，山东去产能超预期，再次刺激焦价大幅反弹。

　　（6）2019/7/29-2019/8/30螺纹供过于求，铁矿高位大跌，双焦跟跌

　　这一阶段，市场测试出需求所能承载的螺纹产量上限，供过于求格局确定。因此螺纹带跌，而铁矿由于现货估值最高，从而领跌黑色，双焦此时自身矛盾不明朗，跟跌为主，且由于跌价过程中钢厂采购放缓，故焦炭跌幅大于螺纹。

　　图5：盘面测试螺纹产量上限


　　资料来源：Wind，钢联，招商期货研究所

　　（7）2019/9/2-2019/9/16打穿电炉成本后螺纹减产，低价刺激需求，触底反弹

　　在8月打穿电炉成本后，螺纹减产与维修增多，同时低价刺激终端采购，连续两周快速去库，双焦跟随成材反弹。

　　（8）2019/9/17-2019/11/12外围大跌，估值体系转换，双焦持续下跌

　　17日当天，中挥发澳煤普氏报价大跌9.5美金，后连跌10日，最终跌至132.5美金，外围价格优势凸显。不仅焦煤，此一阶段，焦炭、钢坯等等均陆续传来进口消息，市场估值体系转换，盘面对标海外低价货，同时配合钢厂原料低库策略，双焦领跌黑色。

　　图6：外围大跌，估值体系转换


　　资料来源：招商期货研究所

　　（9）2019/11/13至今钢厂悲观预期致复产缓慢，需求却超预期，成材带涨双焦

　　由于前期快速打压价格，钢厂对未来预期极度悲观，因此在低利润下，自主加大检修、限产力度。但需求却在暖冬背景下，表现坚挺，并且在基建大面积开工影响下，持续超预期。从而出现了供需短期错配，全国多地出现“缺规格”现象，进而螺纹领涨黑色，双焦由于前期钢厂原料低库策略未改，跟随为主。值得注意的是，11月下旬，多地焦化限产及退出消息不断，多头情绪亢奋，焦炭一度领涨黑色板块。

　　图7：螺纹表需持续超预期，带领黑色修复基差&利润


　　资料来源：钢联，招商期货研究所

　　二、供给：短期扰动在天气，长期双焦供给弹性充足

　　（一）环保：“重污染预警”将成常态，依托企业分级区别限产

　　在经历18年以来实际环保执行与反馈后，19年“一刀切”现象不再出现，取而代之的是18年底筹建设立的“大气污染应急响应制度”。这一制度由北京地区向外扩散，目前基本涵盖京津冀、汾渭平原以及长三角所有城市。年内最为典型的是，9月中下旬京津冀多数地区发布“重污染天气预警”，并依此对相关企业采取了对应的限产措施。预计后续应急响应制度将成为影响企业短期生产的关键因素。

　　表1：大气污染应急响应制度


　　资料来源：公开资料，招商期货研究所

　　此外，生态环境部还以唐山地区为代表，针对钢铁、焦化行业开启了企业分级制度构建，并基于此，在采暖季期间实施不同限产力度。根据现有信息来看，唐山地区焦企无A类、B类仅两家、其余均为C类；山东地区焦企均为B类及以下；山西地区则仍待确定。

　　表2：唐山市焦化厂绩效分级结果


　　资料来源：公开资料，招商期货研究所

　　（二）焦炭：产能微增，增减步调是关键，料将测试负利润

　　对于焦化产能变动的追踪，在行业信息并未完全透明、文件要求与执行时常分化的当下，较难做到精准，只能尽量追求准确。在本文中，我们通过对比钢联、找焦以及公开信息搜集的产能变动情况，力图对明年焦化产能变动做一个定性的判断。

　　1）各地政府态度不同，料后续退出以冀鲁苏为主、新增以晋陕蒙为主

　　通过文件梳理，我们发现各地政府对于焦化产能的态度不一。具体来看，山西地区相对宽松，19年退出目标基本达成，在退出的同时“上大换小”，同时退出步调相对缓慢；河北地区以“减量置换”1.25：1）为主，且要求2020年底前全部退出省内4.3米焦炉；山东与江苏地区则以退出为主，其中山东地区由于前期意见稿过于严厉，目前企业与当地政府仍在商讨之中，江苏地区所涉及的钢厂焦化厂退出步调较为缓慢，独立焦化厂退出方案仍未完全确立。截至当前，计划退出产能中，已退出1603万吨，未退出335万吨。

　　表3：2018年底以来涉及焦化产能变动的文件汇总


　　资料来源：山西省工信厅，河北省工信厅，山东省政府网站，生态环境部，招商期货研究所

　　对于各地政府的不同态度，我们认为其与煤焦相关产业在当地财政税收地位密切相关，即山西、陕西、内蒙三地政府税收更多仰仗煤焦行业，而河北、山东、江苏两地对煤焦行业依赖度低。具体来看，山西、陕西两地煤焦相关产业利润占当地工业总利润比重较高，尤其是山西占比达到60%以上，且两地二产税收占当地总税收比重在六成左右；河北、山东、江苏三地的煤焦相关产业利润占比则在10%以下。

　　因此，综合来看，我们认为后续焦化产能的退出以鲁冀苏为主、新增以晋陕蒙为主。

　　图8：煤焦相关产业利润占总工业利润比重


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图9：第二产业税收占省总税收比重


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　2）理论情况下，上半年产能减少，下半年增加，全年净增加，幅度0.6%左右

　　通过汇总各地公开文件中要求退出的产能以及钢联、找焦公开的和草根调研的应退未退产能情况。我们发现2020年焦化产能退出主要分布在河北、山东以及江苏三省，且均为行政导向型退出。

　　a）河北省退出有两种可能情况：一为11月中被点名的无排污许可证焦企退出，共8家、年产能975万吨，其中国义与荣义为国堂钢铁置换产能，预计2021年退出，结合文件规定的“对已建成手续不齐全的炭化室高度4.3米的焦炉，各级各部门不再受理补办相关手续，倒逼企业退出或转型发展”，考虑到1.25：1的减量置换办法，故待退出的755万吨产能，预计最终可形成151万吨退出产能，；二为4.3米焦炉退出，共涉及1464万吨左右，其中19年已退出180万吨，后续待退出1284万吨，考虑到1.25：1的减量置换办法，预计最终形成256.8万吨退出产能。

　　b）山东省退出产能主要参考“《山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019-2020年）》征求意见函”文件要求，并剔除19年退出的“新泰正大60万吨、山东铸造30万吨”、明确2021年底才退出的“金能科技80万吨”，预计最终可形成1516万吨的最大退出产能，同时在退出时间上参考“2020年4月底”的文件要求。

　　c）江苏省退出主要为19年内未退出的沙钢、淮钢、梅钢，2020年6月前要求退出的伟天，以及12月底前要求重组退出的徐州390万吨，若进一步将仍在商讨的安和焦化考虑在内，则最终可形成470万吨的最大退出产能。

　　表4：2020年焦化产能可能退出情况


　　资料来源：公开资料，招商期货研究所

　　注：表内数据已剔除产能置换影响；2019年未退出部分包含于2020年计划退出内。

　　参考历史项目施工进度，我们对公开焦化招标项目进行汇总，并对其施工周期做出相应的假设，同时鉴于本样本包含钢联和找焦网公开的产能变动计划，因此下文均基于我司统计样本进行分析。

　　2020年焦化产能新增主要分布在山西、内蒙、广西、广东、黑龙江、山东、吉林等地，其中16个项目为产能置换及改扩建项目（净增957.05万吨，其中3个为钢厂自备焦化厂）、19个新增项目（1920万吨）。

　　表5：2020年焦化产能可能新增情况


　　资料来源：公开资料，招商期货研究所

　　注：表内数据已剔除产能置换影响。

　　综合上述退出与新增情况，并假设退出与施工均能如期实现，我们预计：2020年上半年净减少549.7万吨，减少的多寡关键在于山东省退出的节奏；2020年下半年焦化产能净增加874.75或688.95万吨，增加的多寡关键在于河北省的退出方式。

　　参照19年的焦化新建、退出情况来看，新建项目进展相对正常，但退出项目并不流畅。具体来说，19年共新增2200万吨左右产能，淘汰930万吨左右产能；计划淘汰产能中，江苏省的梅钢焦炉（75万吨）、沙钢焦炉（220万吨）、淮钢焦炉（40万吨）均未按要求退出；山东省内因压减煤炭消费量而要求退出的24家焦化厂，由于自身拥有较多化产，或者供给周边多家化工企业，均在与当地政府积极斡旋，原定19年底退出的1031万吨产能大概率推迟。

　　因此上文中，我们将江苏省、河北省与山东省退出产能均放置在上半年淘汰的假设存在较大变数，时间节点可能会更加靠后，这将会改变明年上下半年焦化产能的变动情况，即上半年出现明显净增加，而下半年增量缓解。但不管是哪种情况，全年来看，焦炭供给情况并不会比19年更少，若需求端无明显增量，预计年内将至少测试一次负利润。

　　3）焦炭生产区域分化差异加剧，预计20年进一步集中于华北、西北

　　从产量角度来看，19年1-10月焦炭产出3.93亿吨，同比增加3328.3万吨、5.6%，但增减区域分化，生产向华北、西北集中迹象明显，中部及西南地区持续减产。具体来看，增量主要源自山东、陕西、山西三省（贡献2192.9万吨增量），减量主要源自河南、两湖、西南地区（贡献341.2万吨减量）。值得注意的是，新疆地区在2019年增量明显，但其主要供省内新投与待投钢厂使用，并不影响整体供给。

　　进一步考虑到2020年产能投放区域以及投产进度情况，一则预计后续焦炭产出将更加集中于华北、西北，而中南与西南地区焦炭净流入现象则加剧；二则焦炭产能变动所带来的产量增加将达到2%左右。

　　图10：焦炭分区域年产量同差（万吨）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图11：2019年1-10月各省焦炭累计产量及同比（万吨）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　（三）焦煤：国内供给有弹性，外煤供给关键仍在通关

　　1）焦煤产量愈发集中于山西，产能仍有空间以供后续提产，关注煤矿产能利用率

　　在经历16年以来的煤矿去产能后，当前焦煤（如无其他说明，本文焦煤特指主焦和肥煤）产量愈发集中，产量占比逐年增加的地区主要是山西、内蒙与新疆，其中山西地区为主要外供区域，内蒙、新疆则主供本省使用。而18年内因去产能导致的贵州大减产，进而引发国内焦煤结构性短缺的逻辑，在19年开始失效，主因19年山西地区产能有新增以及原有产能的释放，充分对冲了贵州省的持续减量。

　　图12：主焦&肥煤主产区产量占比（%）


　　资料来源：汾渭，招商期货研究所

　　图13：主焦&肥煤主产区产量（万吨）


　　资料来源：汾渭，招商期货研究所

　　因此，对于2020年，国内焦煤产量能否进一步攀升，关键就在于山西地区产能是否仍存空间，以及山西地区煤矿生产是否会面临较大较长冲击可能。

　　首先，对于山西地区焦煤煤矿产能来说，结合能源署提供的产能数据以及公开信息提供的煤种数据，我们推测山西地区焦煤煤矿有1.51亿吨生产产能、0.78亿吨建设产能。而根据当前产量增速4.67%推测，19年山西焦煤产量在1.11亿吨左右，占生产产能73.5%、占生产+建设产能48.5%左右，即后续依旧存在足够产能空间以供国内焦煤产量释放。

　　图14：山西仍有足够产能空间以供后续焦煤产量释放


　　资料来源：能源局，公开资料，招商期货研究所

　　其次，在今年年初神木“1.12百吉煤矿”特大事故出现后，陕西、内蒙古两地煤矿生产均明显下行，但山西地区却持续攀升，成为最关键的增量环节。究其原因，我们认为主要由于矿难并非发生在山西、以及山西全省税收接近40%源自煤焦行业。基于此，我们认为，除非山西当地出现连续重大及以上安全事故，否则当地产量难现较大较长减产状况。

　　图15：山西焦煤当月产量季节图（万吨）


　　资料来源：Wind，汾渭，招商期货研究所

　　图16：“三西”地区原煤产量累计增速（%）


　　资料来源：Wind，汾渭，招商期货研究所

　　故综合以上两点来看，2020年国内焦煤供给弹性空间充足，若无连续重大及以上安全事故冲击，较难看到持续性的国内供不应求。后续密切关注主产区煤矿产能利用率变动情况。

　　2）2020年蒙古和澳洲焦煤产量料难降，外煤供给核心还在进口政策

　　在经历了全年焦炭出口不畅、9月澳煤大幅下行、全球钢坯开拓中国市场等事件后，市场对于明年海外供给冲击可谓高度关注。对于海外焦煤来说，本文主要回答明年是否减产这一问题，且由于我国焦煤主要进口国为澳洲和蒙古，分别占进口焦精煤的46%与41%，因此后续主要针对此二者进行分析。

　　a）2020年澳洲焦煤产量料难降，出口关键在于终端需求变动方向

　　自2008年以来，澳洲焦煤减产主要发生在2010-2011财年、2014-2016财年，出口减量主要发生在2011年与2017年。两次减产中，前者为终端需求全面大幅下挫后的主动减产，后者为持续亏损下的被动减产；两次出口减量中，前者为终端需求下滑所引发，后者为中国煤矿“276”政策与特大飓风导致澳煤价格优势下滑，其他国家采购减少。就目前来说，终端需求暂未大幅下滑、澳煤价格仍有优势，因此后续澳煤产量难大减，出口变动关键在于全球制造业与中国地产变动方向。

　　图17：澳洲焦煤产量及增速（kt，%，FY，预测值）


　　资料来源：AES，彭博，招商期货研究所

　　图18：澳洲焦煤出口情况（Mt）


　　资料来源：AES，彭博，招商期货研究所

　　具体来看，2011年的产量、出口同减，主因中国地产投资、全球制造业增速大幅下行，致使所有终端需求显著下滑，而并非出现焦煤生产亏损，为主动去库。因为从生产成本来看，Queensland的煤炭单位成本大体在68-72美元/吨，New South Wales的煤炭单位成本在43-48美元/吨，均明显远离售价；从纵向对比来看，澳洲焦煤在2012与2013年生产和出口均持续放量，但价格持续下跌，Peak Downs普氏FOB报价由12年初的221美元/吨降至13年底的133美元/吨。

　　图19：中国地产投资&全球制造业增加值


　　资料来源：AES，彭博，招商期货研究所

　　图20：峰景-柳林4#主焦价差时序图


　　资料来源：AES，彭博，招商期货研究所

　　2014-2016财年内产量持续下行，而出口却环比持平，甚至略有增长。这个现象需分两个部分来看：对生产来说，减产主因前期主要需求增量端-中国的终端需求加速下行，致使澳煤持续跌价并在14年中后期击穿高成本、QLD产量下行2.97%；对出口来说，随着澳煤价格的持续下行，印度及欧美地区增加采购量，基本对冲中国采购减量部分。

　　图21：澳洲分地区焦煤产量增速情况


　　资料来源：AES，QLD，招商期货研究所

　　图22：澳洲焦煤分区域产量情况（万吨）


　　资料来源：AES，QLD，招商期货研究所

　　2017年则相对特殊，此时澳洲煤矿生产有利润、产出正常，出口的减量主因中国煤矿政策与澳洲飓风共同影响。即16年中国“276煤矿生产”政策快速抬升澳煤价格，压缩其他国家采购空间；而3月特大飓风Debbie来袭，致使澳煤运输持续受阻，两方面原因作用下，最终促使澳煤出口下滑。

　　b）2020年蒙古焦煤产量料难降，出口关键在于中国地产变动方向

　　自2008年以来，蒙古国煤炭减产主要发生在12年、14-15年两个阶段。与澳煤面临的情况相类似，12年的减产是需求下行、库存高企时的主动去库（12年价格仍在高位，且Ovoot Tolgol矿区销售单吨成本在30美元以下、Tavan tolgoi矿区销售丹顿成本在50美元以下），14-15年的减产则是需求持续下行导致亏损所引发的被动减产（中国采购均价已跌至33美元/吨附近）。但与澳煤相比，也有不同之处，即蒙古焦煤受11年全球经济下行冲击的影响滞后一年，这主要是由于蒙煤价格长期低于澳煤，从而在11年内存在一定比较优势，中国少买澳煤多买蒙煤所致。

　　图23：蒙古煤炭产量/出口/库存（kt）


　　资料来源：Wind，彭博，MSIS，招商期货研究所

　　图24：中国进口蒙古与澳洲焦煤均价


　　资料来源：Wind，彭博，MSIS，招商期货研究所

　　图25：中国进口澳洲&蒙古焦煤情况


　　资料来源：Wind，彭博，MSIS，招商期货研究所

　　就目前来说，蒙煤价格优势明显，例如Ovoot Tolgol矿区生产商South Gobi Resources Ltd．在19年三季度已将单吨成本压制到25美元，且当前蒙煤国内库存正常，因此后续蒙煤产量料难大降、出口变动关键在于中国地产变动方向。

　　因此，整体来看，无论是对澳煤还是对蒙煤来说，当前的价格一方面距离该国原煤单吨成本较远，另一方面与中国低硫主焦相比优势明显，同时两国内部煤炭库存并未明显攀升，因此后续进口焦煤的核心还是在于通关政策。但参照2018与2019年的政策执行情况来看，不管后续是否平控，在2020年一季度甚至是上半年的通关政策预计相对宽松。

　　三、需求：高炉产能微增，地产韧性，基建年初料发力

　　（一）高炉：产能略有扩张，产量变动关键看产能利用率

　　通过统计公开的产能置换以及了解到的施工进度信息，我们预计2020年生铁产能净增176万吨，按8亿吨总产能计算，则产能增速仅为0.22%，其中62%于下半年投产；粗钢（含电炉）产能净减273万吨，其中68%于下半年投产；电炉净增1196万吨，其中75%于下半年投产。

　　表6：2020年铁水、炼钢、电炉产能变动情况


　　资料来源：公开资料，招商期货研究所

　　从产量角度来看，2019年生铁产能净增加180万吨左右，但在1-10月内，生铁产量同比增加5.4%，即产能绝对量增加的同时，实际产能利用率或生产技术存在提升，且后者影响更大。具体来看，2019年3-10月247家高炉产能利用率同比增加2%左右、产能增加0.23%左右，结合线性回归所得出的高炉产能利用率变动1%将引起生铁产量变动2%的结论，理论上此一时间段内生铁产量将同比增加4.46%左右，与实际值4.97%大体相当。

　　图26：高炉产能利用率与生铁产量


　　资料来源：Wind，Mysteel，招商期货研究所

　　表7：ln（生铁产量）=2*ln（高炉产能利用率）


　　资料来源：Wind，Mysteel，招商期货研究所

　　因此，2020年生铁产量变动情况，依旧关键在于高炉产能利用率的增减幅度。参考2019年内日均铁水最高产量233.8万吨，以及5.4%的2019年1-10月铁水累计增速，预计2020年生铁最大产量增速可达5%左右，后续密切关注高炉利润变动、产能利用率变动情况。

　　（二）贸易：供给宽松压制内贸，全球制造业能否恢复决定外贸

　　港口焦炭贸易商作为传统需求方，在过往的历史上往往起着关键的助推、刺激作用。但在2019年，这一需求端却始终偏弱，港口内地价格持续倒挂。究其原因，主要有二：其一，在焦炭供需宽松、后市需求预期悲观的大背景下，钢厂主动囤货意愿偏弱，按需采购为主，同时由于港口焦炭质量与供货稳定性不高，最终导致钢厂采购港口焦炭意愿始终羸弱；其二，受18年出口大增影响，市场预期19年印度、东南亚地区焦炭需求持续走强，但最终事与愿违，印日两国需求超预期下滑，致使年内出口量几近腰斩。

　　图27：焦炭出口与印日制造业表现息息相关


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图28：19年港口焦炭价格长期倒挂


　　资料来源：Wind，钢联，招商期货研究所

　　展望未来，对于内贸来说，一则供需宽松格局暂未改变，甚至有进一步恶化可能；二则在经历19年内的轮库、被动囤货后，港口货源质量问题仍待解决，故预计2020年焦炭内贸需求依旧疲弱。对于外贸来说，虽短期海外制造业有企稳回升迹象，但持续性存疑，因此暂不给出口大幅好转的预期。

　　图29：外围制造业PMI有企稳迹象


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图30：中印焦炭价差出现倒挂


　　资料来源：招商期货研究所

　　（三）地产：实际利率领先居民贷款，2020年韧性仍存

　　19年内，地产投资再超预期。我们认为低利率水平维持、房企信贷资金管控环比走弱、居民购房积极性仍高为主因。即年初以来，房企依旧维持“高周转”模式，于是在低库与交房压力之下，新开工坚挺、施工抬升。

　　图31：2019年1-10月地产投资累计同比增速


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图32：房企未明显垒库，去库压力不大


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　通过分析当前房企资金来源，我们发现居民购房相关款项占比再创新高，攀升至49.12%，即“高周转”依旧是房企募资最主要的手段。换句话说，一旦地产销售下滑明显或持续下滑，房企资金将面临较大压力，从而快速拖累地产投资。从监控的数据来看，在利率再度下调背景下，2020年年初居民贷款增速有望进一步攀升，即短期内房地产销售与新开工难现大幅下滑。但一则考虑到当前居民部门杠杆率仍在攀升，贷款增速快速攀升难以持续，二则在稳定房价的调控政策下销售压力随时间推移而增大，因此新开工投资增速始终承压。

　　图33：居民贷款仍是房企主要资金来源


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图34：实际利率走势领先地产销售与新开工


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　虽然新开工端存在一定压力，但是从施工-交房这个角度去考虑，鉴于当下房企库存低位且前期销售期房为主，故后期交房压力逐步凸显，因此我们认为只要房企资金稳定，则施工-竣工端仍将继续抬升。此外，房地产行业作为传统经济动能的主要代表，在当下这一新旧动能转换初期，仍旧肩负着稳定之责。故我们认为全年来看，房企资金问题不大，新开工虽有长期下行压力，但施工-竣工端的抬升将使得整体投资仍有韧性。

　　图35：2019年1-10月地产投资累计同比增速


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图36：房企未明显垒库，去库压力不大


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图37：房企新房交付面积增速回升


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图38：商品房住宅库存依旧偏低（万平方米）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　（四）基建：专项债政策变动，2020年初有望加速

　　2019年前的专项债文件更加倾向地产相关项目，但自19年以来，地产相关项目（土地储备、房地产）明确不再是新增专项债的投资方向。具体来看，1）2019年6月国办通知，明确了“无收益项目”资金只能源自财政预算和地方政府一般债券，有收益项目”则可以通过新增专项债融资，同时引入了“专项债+融资”这一加杠杆模式；2）2019年9月国常会，在18年底人大提及的“地方债务可提前下达”基础上，规定了“新增专项债”也可以提前下达，同时必须保证明年年初使用见效，同时扩大“新增专项债”投资范围、规定加杠杆幅度（2：8）。

　　因此，在“确保明年年初使用见效”、“新增专项债不准投向土储、地产相关行业”、“可采取‘专项债+社会融资’的加杠杆模式”等政策要求背景下，参照华创证券相关算法，假设新增专项债于上半年全部释放，则预计拉动基建8%以上，且拉动力度随着资本金比例降低而增加。值得注意的是，最终基建投资增速的表现，仍取决于项目的具体实施进度。

　　表9：2020年上半年专项债对基建拉动力度的测算


　　资料来源：华创证券，招商期货研究所

　　图39：基建投资情况


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　四、双焦平衡表简单测算

　　（一）焦炉供给弹性大于高炉，港口高库唯待需求解

　　1）若12月表需未明显好于11月，则预计焦炭垒库100万吨以上

　　我们以16年来同期最好、平均的月度表需环比表现，以及全年维持11月累计表需不变，对12月焦炭供需进行测算，发现三种情况下焦炭均面临垒库局面。换句话说，若想在12月内看到焦炭去库，则要求表需表现明显好于11月；若无更好的需求表现，则预计焦炭垒库100万吨以上。从而，对于焦炭01合约来说，港口高库问题依旧难解，价格高点受限，预计在1800-1850元/吨左右。

　　表10：12月焦炭供需平衡表测算


　　资料来源：Wind，钢联，招商期货研究所

　　注：表内斜体部分均代表预测值

　　2）2020年焦炭供给弹性充足，且明显大于铁水供给弹性，港口高库问题难解

　　鉴古知今，在展望2020年焦炭供给变动之前，我们需先缕清2019年焦炭供给端5.6%增速的来源。具体来看：

　　对于产能变动来说，2019年焦化新增2200万吨左右产能，且多数于上半年投产，预计带来1838万吨新增产量；淘汰930万吨产能，且多数于下半年退出，预计带来435万吨左右实际减量；即2019年产能变动预计带来1403万吨、2.5%的增量。

　　对于产能利用率来说，2019年1-10月钢联独立焦企产能利用率为79.33%，18年1-10月为77.84%，增加1.49%，考虑到样本占比47%，则预计此部分带来实际产量增加3.1%。

　　因此，对于2020年来说，焦炭实际产量增速仍将源自产能与产能利用率两者变动的合力。据测算，最大供给弹性可达7%以上，明显大于高炉5%左右的预期最大增速。根据测算，在表需5%增速的假设下，焦炭总供给（国内+进口-出口）增速需在3.93%以下方可见到年度去库情况，换句话说，2020年内依旧大概率面临港口高库存问题。

　　表11：12月焦炭供需平衡表测算


　　资料来源：Wind，钢联，招商期货研究所

　　注：表内斜体部分均代表预测值

　　具体来看，根据前文的测算，我们认为产能端将来带2%左右的增量；考虑到2019年样本独立焦企在69.98%-81.75%之间变动，我们认为产能利用率端将来带5%的最大供给增量；进一步考虑到，焦炭进出口的持续冲击可能，则2020年焦炭供给弹性或在8%以上。

　　（二）焦煤供给弹性关键在外煤，通关依旧关键，关注外需变动

　　1）12月进口增速有望进一步下滑，但仍难改供需宽松格局

　　根据监控的海运数据以及甘其毛都通关车数来看，预计11-12月澳煤进口量持续下行，蒙煤维持18年水平。基于这一假设，我们估计19年全年焦煤进口增速降至15.54%，港口有望去库，但整体依旧维持宽松格局。

　　表12：环保与进口均未加码，焦煤供小于求


　　资料来源：Wind，汾渭，招商期货研究所

　　注：表内斜体部分均代表预测值

　　图40：澳洲煤炭预计到港量VS实际进口量（吨）


　　资料来源：彭博，招商期货研究所

　　图41：甘其毛都通关量（预估，吨）


　　资料来源：招商期货研究所

　　2）2020年焦煤供需两端均有弹性，定价核心在国内外需求

　　展望2020年，对于外煤来说，由于其价格依旧远离成本且相对内煤依旧颇有优势，因此我们认为2020年外煤供给多寡的关键在于国内需求以及通关效率；对于内煤来说，产能利用率仍有一定提升空间，供给具备一定弹性；同时，焦煤需求端也具有极大弹性空间。因此，明年焦煤供需两端难以定性，定价核心在于需求，不仅是国内，国外需求也相当重要。后续密切关注国内通关效率、印日韩制造业需求、国内终端需求的变动情况。

　　五、2020年双焦投资策略

　　1，供需宽松背景下，需求定价为主，关注一季度逢低做多机会。

　　鉴于双焦供需宽松格局确定，且供给端弹性不小，故后续定价核心在于需求端，即国内地产、基建以及全球制造业表现如何。基于前文分析，我们认为地产投资韧性仍存，而一季度基建投资有望大幅放量，故不排除2020年上半年出现需求超预期的情况，故建议投资者关注一季度05合约上的逢低做多以及正套布局机会。

　　2，供需进一步宽松背景下，建议逢高空焦炭利润。

　　基于前文分析，在焦化产能净新增量大于高炉净新增量的背景下，焦炭整体供给更加宽松，我们预计：一方面在2020年内将出现一定周期的焦化负利润时期，用以压制新增产能投放与降低在产产能利用率，最终实现再平衡；另一方面，港口高库存问题难解，若在短期需求走强时，贸易商未及时出货，则港口持仓均价将长期压制焦价上限。

　　因此，我们建议投资者关注逢高做空焦炭利润，一则可在焦化利润200以上逐步布局空单，做行业内利润下滑；二则可参考焦化利润与高炉利润比值，逢高多螺空焦，做产业链间利润转移；三则单边价格涨至港口持仓均价以上时，逐步布局空单，做贸易利润下滑。

　　招商期货 陶锐 徐世伟