中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

龙听

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。
; |. r$ m3 J& B# l& F' ~) h- g. N$ }* T
“最近资本大佬都在忙什么？”
- v9 Z# C  z9 ~: {) @+ }
' q9 x0 r, r3 |  f1 J- z“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”
; o( Q- M+ C. M2 y: Y* X' r& }0 X/ h: j4 B+ }
“靠谱吗？怎么操作？”/ h- h, s& ~! G6 d, V
  @$ M$ O9 y. [) |; y7 n/ Y
“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”
) h# V; q6 a$ b+ i) w5 R$ t, B8 z  ^
1 c, k' l+ s+ ]......
8 W/ c9 X: L" z; }. @! A) p% P) u在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。
& P7 Q6 `" P6 [$ d/ m4 \' _: V“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标
( E$ r: v6 B( p8 C4 h6 R+ q) n9 H& K" |7 p6 l
SPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。
0 @! B, p2 y0 R& Y& U2 Q; I- P" v5 e- ]3 u4 `
与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。
9 r% d1 @: i1 h  q( r9 s( I' B& q$ u4 J1 `1 R0 T; s5 e
近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。
! U8 }7 i1 e# x6 b0 T+ B, t& y( ^
" o1 H6 m. g: S, I, P' i7 x7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。
$ I# G/ ?7 C6 X+ c4 |+ E2 g  D2 x, ~* p4 B
交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。
- h& V+ i0 a4 o; r5 ]
$ V; o# q9 L# i" }和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。
2 ?# c) R/ W9 U
+ Y6 I9 d, P- Y而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。
& g7 E- R4 S' M; Z, R9 p6 A6 |; o- ?3 x3 m6 q1 p
新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。
" r4 `: a0 S0 A1 G9 K' q
: \# M, W; [& ~新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。$ ]3 O4 N" t, ?0 P

. y% h0 L3 j1 I7 C/ ?9 R0 j经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。
( \: ^' H/ T- y( i+ d5 Y0 Q8 `! P# m
新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。2 l& z7 Q1 G9 K3 l

: g$ g8 M: Z( t7 u: g而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。
, P/ s! @- O; ^圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。
" Q, e6 |* @; s( `$ r! U: o' y, w3 c  G" g+ K& }
新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：7 S( a  v$ V( _$ L3 Y
（点击可看大图）
' S) b1 Y- p6 T& A以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。
- B# c3 T- T# w  T" G
" m! v) L5 E$ t7 }( i在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。
7 G: b) F9 g4 ~4 i5 m- U
: _' o2 W; X: X* d* ~新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。
7 e7 H8 `* q, L9 f" _2 o( |, e) X: @
8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。- u8 F; I& V- W( L) l& j

& z- q0 Z9 b: FSPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。; s* R* ]& x' T

' a* n1 C  F1 a# e8 e通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。
1 ]; j. n0 ?9 n: }3 D" p8 N, Q7 Y. }# R1 x
除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。
2 C+ |7 Y9 l5 ?' l3 QSPAC上市的来龙去脉) \$ u. j5 n, P4 P& e% H$ k) l

; u3 o. U/ h  Q$ N尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。
" [" L( g' R; e' L下面我们就来仔细拆解下。% B3 ]$ g4 N% z" B# E9 x

+ b/ _1 Y* v( a% r1 }" XSPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。
" p/ q% c, r8 [( ~3 T+ R
2 l$ ?- o( x) j; F$ t6 a2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。
0 P' z" _! e& T( s. Z5 W& p& n; k# N
9 n( b; R! U8 {SPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。
9 G& }4 s! f5 g* U! d（点击可看大图）
7 g$ `- a" p! E& q+ g! ?* T* U与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。" c$ ~- Z2 k, ]1 P+ S) f1 }
（点击可看大图）
5 C% g: c0 D' M) V  w通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：8 k6 M8 X. F+ e7 U( Z! Z9 w

; A: v* @5 Z! p3 w  h7 k* }& K【1】建立壳公司1 i- x5 j# f  [5 b- u( w6 c& p6 M
+ ?# r" m1 U+ A8 f$ @
通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。  h5 N- ~2 n: E' v1 t  e' v
; w8 V0 d+ h- i( U6 R: U# G5 \
然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。( \5 V5 o7 M5 E  j0 W

3 p3 C8 ?- }+ C: S$ \1 R这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。
" O# Q: u% s, e6 a6 R$ |" x/ L, e8 D2 ?" t& t: ^4 S0 {7 p2 `
【2】SPAC 壳公司上市
. @3 h) y8 F4 X" D6 Z
! ?2 j' Y& a- `与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。
0 D! b! n+ k7 z（点击可看大图）+ W/ ^- E7 V: S

* h) j& d3 X1 H6 }- u【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户
# A4 b! _% m7 t
" V/ ?. U3 h8 p, e" Y5 sSPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。
& `+ [* {, i1 u% H. {+ W3 P) r* _' v7 P" m
若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。
$ @3 H. r  F; S  S, u# O
$ Q/ L1 m! v' o6 f+ B/ \" rSPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。' J* }+ w: ^2 u5 [- @0 r+ g3 J) a
（点击可看大图）9 v4 f! I9 B, M, {7 c. I7 c& E* ]

4 X0 T) B$ `3 A5 g【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并
/ Q4 w. v5 Q" |
7 F# o* E! [& E1 o" L据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。5 Y9 K" S. F2 [9 ^* a: P
; b$ j( b6 e$ `5 s5 m3 }  e3 N8 _
通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。
% Q. P# V  J6 e: K; A7 s& ?$ Y( A2 ]; P0 p
【5】对并购标的的选择4 W, W- L* c0 ?* R4 M# j( a

0 s3 ?# k, [6 B/ |- n# d- K当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：. a+ }2 R' W0 z! l7 ~8 d
（点击可看大图）
8 @" K# z# D  U7 w; l! l【6】实体公司并购上市完成. H; h, G2 w3 I
5 w$ I9 L  V  K/ C
股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。* j0 M( c( q9 n. i! n# S" W# O
, D' m" M, k4 }2 t4 j
SPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。4 ]1 a) j. b/ p6 d: f' |" c& O# t

# C# T7 \' Z& {; z& Z; y大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。5 w! H2 @, J( i5 a1 D4 B
/ t( n5 `# d# P: \4 l
头图来自pexels