什么是“逆周期因子”？

龙听

导读：谈谈这个可以改变人民币汇率的“神奇因子”。
1 D! W# r' z! o1 m- h
8 e- W5 r% S- w
0 K% i) f- Z. h( L1 A* s6 g. i+ Y' d5 F, p2 S/ x
受美元加息和“中美贸易战”升温等因素影响，美元不断走强，美元兑人民币的汇率从3月底的6.24，一路上涨至8月17日的6.93，2016年底“破7”的势头再次袭来。
1 n3 P# h% p( r" e" P! h8 p* m8 Q7 \) `2 j
正当手持人民币的人们惶惶不知所措之时，8月24日（上周五），央行公布“逆周期因子”重出江湖，引起在岸、离岸人民币大涨。8月27日（本周一），离岸人民币更是一度涨破了6.8大关，此后小幅走贬。; C" I0 w4 |# X7 K) L4 Q8 d8 ]" A
# x% n( e$ @' b* s: f
至此，不断贬值的人民币终于企稳了。+ I, r- W2 ]1 X! t1 n$ o/ X
+ |6 ?; F+ A& j* e! X
2 M; |& x& Z; n/ P- t3 B. V

5 M/ }9 D5 j, C, |实际上，人民币汇率要回调，市场上早有传言。此前，美方与中方确定将于8月22-23日举行贸易谈判的消息一经传出，市场早已推定人民币汇率将逐渐回升至贸易战之前的水平。: L  ]' W7 t: R8 \  H

9 @$ F$ {( d* r% Y
8 S9 [( k5 D  M( H% C" P$ a4 y: h* t( M+ k& d8 i, m4 |- p
8月18日发布在星球中的资讯3 g5 k5 R( ^4 x2 H

1 Z: G- Y# i4 p! a) j# ?7 k* L这次汇率回调，央妈所使用的工具，仍旧是2017年5月带动人民币打出一波强势反击的“必杀技”——“逆周期因子”。那么，这个“逆周期因子”究竟有何威力，能够拯救不断贬值的人民币于水火之中？, n5 r5 q' y7 q+ b( O( ^9 u

' T+ N. b! m1 r* [5 }今天的文章，我们就来探一探究竟。
3 Z) T4 j2 l5 n4 F+ ^
0 V7 G% h. d1 k; P1 v. y) |0 q$ h1
* Z0 |$ g2 p/ W% c6 O6 m
; p7 D. G! Q7 T* e' s3 C两种不同的汇率制度
, [* K, q6 }# g. R0 s( x9 D- z5 i! F0 F; P# T
要解释“逆周期因子”，首先就要介绍两种不同的汇率制度——固定汇率制和浮动汇率制。
0 }8 w7 i8 r. x+ o) Q5 g# N2 k& D9 p' \& U) O4 L* R1 c
固定汇率制（Fixed Exchange Rate），即将本币与某特定外币的汇率固定下来，并严格按照既定兑换比例，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度。比如，1983年开始，港币与美元挂钩，7.8港币兑1美元，使用的就是固定汇率制（详见文章：“港币保卫战”背后的货币经济学原理）。7 d" v4 M. H# u
- g# \8 F. ^6 [9 u# S5 e" b
固定汇率制最典型的例子就是“布雷顿森林体系”。在该体系下，国际货币基金组织会员国的货币必须与美元保持固定比价，从而确立了美元在国际货币制度中的中心地位。不过，由于后来的美元危机，布雷顿森林体系崩溃，各国开始采用浮动汇率制。
2 q2 G7 b) v$ l/ O/ Q: \7 Z* A1 @5 K8 E; X7 F
浮动汇率制（Floating Exchange Rate），是指汇率由市场的供求决定的汇率制度。按照政府是否干预汇率，浮动汇率制还可以分为政府完全不加干预的自由浮动汇率制，以及政府采取有限干预措施、引导市场汇率向有利于本国利益方向浮动的管理浮动汇率制。8 }9 f3 c. r) Q/ S3 ^

8 d' g) S8 a- t; b& [按照中国央行的说法，目前“人民币汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。  u* b6 }- o; l" |" a' _0 E2 u

0 I0 @7 Y% f% U" H0 V" g, u2
4 W: X% q( @+ [' Z8 T) o5 I' R! C/ c2 e
中国的汇率制度改革历史
- n# J* c6 S. x0 B( {. W5 X/ e& A6 [8 U% x8 p. {' h
近年来，中国进行了多次汇率改革，目的之一是希望人民币汇率的能够浮动，从而避免固定汇率制可能导致的金融危机传染和汇率制度崩溃。同时，央行又希望能够采取一定的干预措施，来保证人民币汇率的稳定。
( f- s) v- G+ `' m( j; b' x6 W5 V5 P
中国的汇率制度改革主要经历了以下几个历史阶段：
: {2 `8 i$ d# _5 s& r8 `
3 @- s4 W, W* Q9 f( k1979年至1994年间，人民币汇率执行的是挂牌价和调剂价并存的双重汇率制度，汇率主要受政府控制。6 L1 S: Z2 B5 z2 M' b# H
1994年，中国开始施行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度，将双重汇率制度改为单一汇率制，将1美元兑换5.8元人民币的官方汇率调整为当时通行的1美元兑8.7元人民币的市场汇率，一夜之间将人民币贬值33%。
2 \8 S# c) ~& Y! k$ h2 S# z$ Z# C, P+ K& c+ I7 v2 i
1 w, T1 C; s/ h3 q$ E" a' ]
1994年人民币汇率的“跳贬”& q# g. ]7 ~5 _. O/ t

- l  A9 _+ T5 w! H9 _: a: j0 p2005年7月21日，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。% g" Q% v0 a) j! `7 F4 |* i
2015年8月11日，央行施行“811汇改”，强调基于前一日的参考收盘价决定第二天的中间价，意在通过收盘汇率反映市场供求。汇改后的一年内，美元兑人民币汇率中间价最高为6.2298元，最低为6.6971元，人民币价格降幅为8.3%。
: r/ N: }* m$ A* ]5 a
) E" R/ q! Q; R8 D+ h
, s# s- j1 |. _汇改后人民币进入一段贬值周期+ v6 `* @9 y3 R7 _4 z) w

/ _1 R9 A# b8 n. o2015年12月11日，为避免人民币单一盯住美元汇率，更充分地反映人民币价值相对于世界主要货币的变动，央行提出加大参考一篮子货币汇率变化的力度，初步形成了“收盘价 + 一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制。! m, V0 O( m8 ~8 R2 O5 Q
2017年5月26日，央行在人民币兑美元中间价报价模型中引入“逆周期因子”，正式形成今天使用的“收盘价 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子”的中间价形成机制。; M8 Q7 S8 I1 d( E' }2 C  V

* g5 K+ k5 F4 a. Q$ E3 t) }* _3  E+ ]+ @- w' a( g+ s" _

/ o+ C9 H4 w$ w( g3 @  ~% U5 j人民币中间价的计算' i: d/ a# q$ s& V5 B' p) N

; t- b* f# N! h: f# g引入“逆周期因子”之后，人民币中间价的形成机制变为：
7 i6 Z+ z/ I3 T8 T
( _' y& }% h% y( [' p人民币中间价 =
- k$ b3 F  G2 \2 p2 \6 z- b- s$ x1 Y( C2 S$ }. N
收盘价 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子
. H! N" p# M  p' U* \
) H7 x" d8 P7 N# [下面，我们将分别解释上述等式右边三项对人民币中间价的影响作用。
2 ?" M& D& b4 V3 c" f  ?9 d& ]& k- s" v4 B
收盘价是指外汇市场在每个营业日结束时，进行最终外汇交易采用的汇率报价。央行会于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日美元对人民币交易的中间价格，相当于开盘价。因此，前一日人民币的收盘价将直接影响第二天的开盘价。" t; W' B$ g) C! [8 Q9 d. y% ?9 H
一篮子货币汇率变化是指，央行选择数种主要货币（包括美元、日元、欧元、韩元、新加坡元、英镑等20种货币），对各货币设定不同权重后组成一篮子货币，人民币的汇率会随着一篮子货币汇率的变化而进行变化。比如说，篮子中的多数货币都涨了，那么人民币也会跟着涨一点。
% K( Z/ K/ h. a逆周期因子，实际上就是央行用来调整人民币中间价的工具。根据央行的官方说法，由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。不过，由于中国外汇交易中心可以对做市商银行进行“窗口指导”，因此“逆周期因子”也可以看作是由央行“授意”决定的。比如说，如果央行认为人民币对美元的中间价低了，就会通过调整逆周期因子，抬高第二天的中间价（即开盘价）。
# F& c) }; y0 D/ i每天开盘前，中国外汇交易中心收到14家做市商银行的报价后，去掉最高和最低的部分报价然后取加权平均，就得到当日人民币兑美元汇率中间价。不过，由于14家报价银行各自所占的权重并不向市场公布，“逆周期因子”的具体计算方法也不对外公布，因此人民币中间价的确定过程也可以被看做是一个“黑箱”。7 s- N( X# g: g7 d. }% |* g* l+ C

# |! B) z" P) z2 z. w6 f# n8 U" g8 X! l3 U$ o! M7 Y! }

6 @6 H8 p$ A9 o# y4 ^) s中国外汇交易中心每交易日
0 }( h6 t5 X) k! L2 y% `5 q' c
$ f6 S+ o1 e' X* R- B公布人民币汇率中间价
% ]8 l  `: i4 y+ o' O- x, ?
: z. U. t) l- [% X1 q4
) l+ l7 \( X3 e, d2 e2 o1 F) X* J+ G& I. f9 z  P
“逆周期因子”的实现机制
* G$ t2 p6 D3 B. L" B* }( d! V& S! ?* _" _
“逆周期因子”是如何有效抑制人民币贬值的呢？我们来看一下它的实现机制：
" p0 F" s! f; w5 x, M0 v7 y& p* W+ |1 S* `. g/ Z: Y
假设人民币正处于贬值环境中。第一天，市场的开盘价（美元兑人民币的汇率）为6.7900。日间，由于人民币贬值100个点，收盘价变为6.8000。
  @: h7 C$ \9 R* K: L# d9 N% g# u. q( x
这时，央行认为美元兑人民币的价格太高了，要降一点，于是央行就通过“逆周期因子”来让第二天汇率的中间价（开盘价）变为6.7930（相当于人民币升值70个点）。第二天，各做市商银行就会以6.7930为价格基础向市场卖出美元，从而拉升人民币的汇率。
7 J: Q" f; L& X2 {7 _1 S- _
+ Y) s9 a& W; S# W一个短期做空人民币的空头在第一天开盘时用6.7900的价格买入1万美元（成本是6.79万人民币）。在收盘前一刻，由于美元已经涨到了6.8000（人民币贬值100个点），空头如果选择在此时将美元卖出，就可以兑换6.80万人民币，相当于净赚100元（0.01万）人民币。
: h$ C- _8 R7 G% E5 {8 g" H( M3 U  J
5 S$ B- J- j. o* q. w2 N; w' y; O8 d由于“逆周期因子”的存在，第二天美元兑人民币的开盘价会从前一天收盘价的6.8000减为6.7930，相当于人民币被“人为地”升值70个点。空头如果继续持有美元并且在第二天才将美元卖出，就仅可以兑换6.793万人民币，相当于净赚30元人民币，比前一天少赚了70元。' h7 _9 N2 c8 [# q* W6 J, r) S

3 u# g9 L; ^- p1 l/ X6 ]7 J- M这时，聪明的空头都会选择在第一天结束前将美元卖出，买入人民币，从而多赚70元。
6 V0 k9 {! e: `$ ^9 w: D. j2 z4 g8 P6 A4 ?
不过，汇率市场的每一个空头都不是傻子，他们都会赶在第一天结束前卖出美元，买入人民币。这一行为无形之中就会推高人民币的价格，从而起到抑制人民币贬值的作用。: R9 K" \( l: L2 b; _6 `5 o7 w, l, O

+ s! ~" e6 v% |6 [2 \* V0 O9 v

0 K$ F& Z2 y' q% z) m4 E这种做法的本质，这就是央行利用了人们对市场的预期，来操控市场。由于“逆周期因子”的存在，人民币空头将不敢轻举妄动，因为央行会“人为地”调整人民币交易价格，使人民币的价格逆势变动，来阻止或减少做空人民币可能获得的收益。
, J& k9 ]! ~! M1 A3 T, f) A# Y8 T% h: w7 s% f2 ^
这就好比是，央行已经告诉了你隔日美元的价格就会跌，你抛不抛？
3 @; A% d5 v* D7 s+ o. r  H- R2 l1 T9 u  V2 y2 P' S
这时，人们会面临两个选择：要么乖乖地听央行的话，把美元抛了，把人民币的汇率拉上去；要么坚定地持有美元，然后从容地面对一波美元的下跌。
4 M7 _; ?" \$ P; c9 Z, P3 z  E6 `/ `9 i1 e  X( F
5. j+ p7 `9 q# ~: i; x$ X0 X' u/ s  q
+ n% r" Q; W. E6 I
“逆周期因子”的局限性
4 Q) I6 J2 E5 z2 J$ I
+ L4 t" c$ z) H  R* ^) E央行引入“逆周期因子”的主要目的，是为了阻止短期做空人民币的空头入场，同时弱化外汇市场的“羊群效应”。不过，“逆周期因子”只是针对短期炒汇者有效，也可以从一定程度上缓解市场因恐慌而产生的“羊群行为”，但是并非能从本质上缓解人民币贬值的压力。. e! M. Q3 J2 G$ V& n
/ q7 K; R7 A( z  c0 c" n  r
举个例子来说，假如市场上绝大多数人都坚定地认为人民币“破7”是大概率事件，那么即使央行“人为地”抬升人民币的价格（也相当于压低美元的价格），人们也会坚持地持有美元，并且会因美元价格的降低而顺势买入更多地美元。长久下去，假如人民币仍旧有较大的贬值压力，央行迟早会因以较低的价格向市场抛售美元而耗光外汇储备，人民币也最终会在那个时刻“闪崩”，做空人民币的空头们就会大赚一笔。* n& E2 L- i% T1 l( [6 F# p
# X5 H' a+ A0 x  C! w* b
不过，就目前的状况来看，央行每次引入“逆周期因子”，都会有效地使人民币汇率企稳，也从侧面反映出目前汇率市场对于做空人民币的信心不足（尤其是考虑到美国对于人民币升值的需求）。
; J" F) |* u; k% r6 C9 D. R" r: B! H  z# q4 _6 C
因此，随着“逆周期因子”重现江湖，预计人民币在短期内不会进一步贬值，甚至会出现一定的升值。但是从中长期来看，人民币贬值的压力仍旧存在。