东海期货：中美政策周期错位对钢材市场的影响分析

龙听

　　作者：东海期货 刘慧峰　

　　投资要点：

　　自2008年金融危机以来，中国时间较长的货币政策错位总共出现过三段，分别是2010年2月到2011年7月、2014年11月到2016年2月、2018年4月到2019年9月。

　　国内的政策存在“以我为主”的底气，参照前两轮背离周期，不论是从绝对值还是从利差来看，国内的利率都还有一定的下调空间。美国目前的通胀压力还是比较大的，俄乌局势的恶化不会影响美国加息周期的启动。所以本轮货币政策的背离可能会贯穿全年。

　　目前钢材市场面临的宏观环境与2018年-2019年类似，所以短期来说，钢材价格的走势还是会受到通胀预期的主导，后期钢材价格的转势需要看到通胀预期的扭转，最直接的表现就是原油价格开始见顶回落。

　　目前建材的需求环境应该和14-16年有类似之处，也是呈现基建对冲地产下滑的格局。所以如果排除通胀预期因素的话，目前的需求状况可能不支持建材价格进一步走高，未来还是需要关注地产企稳的时点，我们预计可能要到3季度左右。

　　目前时点国内钢材供应面临的环境，与18年到19年第二轮货币政策背离初期类似，都是从供给政策收紧到边际宽松过渡的阶段，所以从上半年来看，钢材供应环比回升的概率是非常大的

　　结论：在中美货币政策背离的时段，钢材价格可能不会走出趋势性行情，预计钢材价格全年呈N型走势概率较大，二季度存在一定下行压力三季度有所企稳。

　　风险因素：俄乌局势进一步恶化，美联储加息力度低于预期。

　　2021年底，中央经济工作会议将稳增长定为今年经济工作的重心，之后央行在12月15日全面降准0.5个百分点，并先后次下调了两次1年期LPR利率（15个基点）和1次5年期LPR利率（5个基点），国内货币政策开始进入宽松周期。相反，美联储则从11月开始启动Taper，考虑到美国国内通胀压力持续增加，市场预计其加息和缩表的进程均可能加快。1月美联储利率决议以及之后的国会听证会也进一步给出了3月份加息并在加息之后进行缩表的暗示。很明显，中美货币进入了新一轮的背离。那么，中美货币政策的背离在历史上有哪些阶段？本轮的政策错位将如何演绎？对于后期黑色板块的一些品种又有哪些影响？本文将尝试对此进行简要分析。

　　1．中美货币政策错位的历史回顾

　　自2008年金融危机以来，中国时间较长的货币政策错位总共出现过三段，分别是2010年2月到2011年7月、2014年11月到2016年2月、2018年4月到2019年9月。第一段为国内收紧，美国放松，后面两段为国内宽松，美国收紧。考虑到本轮货币政策错位的特点也是国内宽松，美国收紧，所以我们这里重点回顾2014年和2018年两轮货币政策错位的主要历史背景。

　　2014年11月至2016年2月：受到两轮刺激政策效应消退的影响，2014年之后国内经济下行压力开始增加，GDP增速从2014年2季度的7.6%降至2016年2季度的6.8%，CPI同比增速从2014年5月的2.48%最低降至2015年1月的0.76%，PPI增速则持续为负值。鉴于此央行自2014年4季度开启货币宽松周期，截止到2016年2月，央行累积6次下调基准利率，5次下调存款准备金率。

　　美国经济则在之前3轮QE的刺激下逐步修复，GDP环比折年率自2014年1季度的1.29%最高回升至2015年1季度的3.76%；核心CPI自2014年1月的1.6%回升至2016年2月的2.3%，鉴于此，美联储在2014年10月29日结束QE并于2015年12月首次启动加息。

　　2018年4月至2019年9月：2018年3月中美贸易战开启，同时国内的去杠杆政策仍在继续，在两大利空因素的双重压制下，2018年开始，国内经济下行压力加大，GDP增速从2018年1季度的6.9%降至2019年4季度的5.8%，CPI增速从2018年2月的2.9%最低降至2019年2月的1.5%，PPI到2019年4季度也再度降至负值。央行自2018年4月17日开始开启宽松周期，至2019年9月央行先后5次降准。

　　美国经济则在特朗普减税政策的刺激下复苏强劲，GDP同比增速自2017年1季度的1.88%回升至2018年2季度的3.3%，核心CPI自2017年5月的1.7%回升至2019年9月的2.4%。所以美联储自2018年3月21日开启加息，至2018年底加息4次，每个季度加息一次。

　　2．货币政策背离期间部分宏观指标表现

　　货币政策周期的错位背后是经济周期的错位，短期来说最直接的影响就是利率和汇率的变化，而中期来讲，背离持续的时间和政策的力度依然要取决于双方经济周期的变化。从前两次中美货币政策背离的情况看，均导致了美元指数的走强和人民币的阶段性贬值。从图表5中可以看出，2014.11-2016.2和2018.4-2019.9中美货币政策错位的两个区间内，人民币汇率分别贬值了7.2%和13.9%，而同期美元指数则回升了14.7%和11%。前一轮美元升值幅度较多，主要是因为2015年欧洲央行超预期推出了新一轮的QE，而后一轮中人民币贬值幅度较多，则是因为除了政策错位因为之外，中美贸易战的爆发在当时加剧了人民币的比值预期。另外，这两轮背离周期中还有一个共同点是，中美利差均收窄。以10年期国债收益率为例， 两轮政策周期背离分别收窄了90和70个BP。

　　两轮背离周期终结虽然同样都是因为中美两国经济增长差的逆转，但由于逆转的原因有所不同，还是导致利率和汇率变化的差异。第一轮背离的结束主要是因为中国经济增长企稳，重新扭转中美经济增长差，中国国债利率逐步企稳，美债利率下行，美元指数也逐步见顶回落。第二轮背离的结束则主要是因为2020年初疫情爆发之后，全球开始进入同步的货币宽松周期，且中国因为疫情控制较好，所以经济率先恢复所致。同期的中债和美债收益率同比下行，中美利差则持续扩大。

　　本次政策周期背离始于2021年底，我们认为可能会贯穿全年。一方面，国内的政策存在“以我为主”的底气。去年12月以来，美联储加息预期渐强，但人民币汇率非但没有贬值，而是保持相对强势，目前的汇率水平已经接近了2018年4月以来低点，所以即使后期人民币有一定的贬值压力，这轮升值也已经提供了足够的安全垫。中美利差自去年底以来收窄了大概45个BP左右，目前为100个BP；参照前两轮背离周期，不论是从绝对值还是从利差来看，国内的利率都还有一定的下调空间。且今年的政府工作报告将全年经济增长目标定为5.5%左右，处于市场预期的上限，故未来亦需要更大的政策力度来实现这一目标。另一方面，美国目前的通胀压力还是比较大的，2022年1月的CPI增速已经到了7.5%。尽管近期俄乌战争暂时延缓了市场的加息预期，但若俄乌局势导致通胀持续加剧，反倒可能会增加远期的加息预期。另外，中美两大经济体可能都会采取一些其他的措施来抑制通胀。上周美国宣布将联合欧洲等其他国家释放6000万桶储备石油以及国内自春节之后保供稳价政策的进一步升级，都验证了上述结论。所以，在通胀压力明显缓解之前，美联储的加息依然会持续下去。

　　3．货币政策的背离对于钢材市场的影响

　　3.1．宏观层面

　　货币政策周期的背离对商品的宏观层面的影响主要体现在流动性、对宏观经济的预期以及通胀预期三个方面。由于国际大宗商品主要是以美元定价，而历次美联储加息周期中，美元指数表现均偏强，所以理论上对于商品价格的影响偏利空。从图表6中也可以看出，中美两轮货币政策背离周期中，钢材价格基本也都呈现下跌走势，但2014年到2016年初的这轮下跌远大于2018年到2019年的下跌。这其中的差异主要体现在基本面的不同上，2014年到2016年初，国内钢铁行业还呈现产能过剩，需求疲弱的格局，全球大宗商品的需求也处在下行周期，该阶段表现为钢材价格伴随着中美利差的收窄同步回落。而2018年初，国内钢铁行业的行政性去产能还在继续，故在中美利差收窄的初期，钢材价格呈现高位震荡走势，直到2018年9月，行政性去产能政策调整之后，钢材价格才开始出现趋势性回落。

　　看完了流动性对钢材价格的影响之外，再来看一下对经济以及通胀的预期在两轮货币政策周期背离阶段对钢价的影响。我们这里通过跟踪铜和原油价格的变化来衡量两种预期相对强弱的变化；因为铜是相对来说接近下游消费的一种商品，可以将其作为衡量宏观经济甚至需求预期变化的一个指标，而原油价格的变化则可以影响全行业的生产成本，所以可以将其作为含量通胀预期的一个指标。那么，前两轮货币政策的背离周期中，铜油比价和钢材价格的变化呈现如下规律：2014年到2016年出经济处于下行周期，但原油因供应增加原油跌幅更大，也就是对于通胀的预期更为悲观，所以这一时段表现为铜油比价上涨而钢价下跌。而2018年到2019年的表现则分为几个阶段，在加息初期，铜和原油价格同涨，但铜价涨势放缓，表明通胀预期仍然偏强，此时铜油比价下跌，钢材价格受通胀因素影响继续上涨。到2018年3季度之后，随着联储的持续加息，通胀预期开始转弱，此时表现为铜油比价回升，钢价跌幅开始扩大。此后，全球整体需求开始走弱，铜油比价下跌，钢材市场亦进一步下行。

　　通过前面的分析可以得出的结论是，当需求处在下行周期或者通胀预期比较弱的时候，中美利差的收窄、流动性的紧缩可能会迅速体现到钢材价格上面。反之，当通胀预期偏强的话，美联储加息，中美利差的收窄，并不一定能迅速体现到钢价上。而是需要通过持续的加息和流动性的收紧，扭转市场的通胀预期之后，钢材价格才会下跌。从这个角度来说，目前钢材市场面临的宏观环境与2018年-2019年类似，海外流动性收紧，主要经济体M2增速下滑，同时3月份以来，因为俄乌冲突的影响，导致商品市场受到供给冲击影响，通胀预期居高不下。所以短期来说，钢材价格的走势还是会受到通胀预期的主导，后期钢材价格的转势需要看到通胀预期的扭转，最直接的表现就是原油价格开始见顶回落。

　　3.2．需求层面

　　钢材主要下游行业包括房地产、基建、制造业三大块。从前两轮货币政策背离的经验看，每一轮货币政策背离期间都伴随着国内地产政策的宽松。2014年5月开始70个大中城市新建商品住宅价格指数首次出现环比下跌，9月开始同比下跌，地产库存明显上升。之后，国家出台了多项政策稳定房地产市场，先是放松限购，紧接着有连续下调基准利率和存款准备金率，2015年6月又开始了 棚改的货币化安置。2018年-2019年地产政策虽然没有全面放松，但是在房住不炒的总基调下，还是强调了因城施策，部分城市从限售、限购和房贷利率几个方面进行了放松。我们可以看到，无论是首套房贷平均利率还是央行公布的金融机构贷款平均利率在2018年4季度到2019年2季度均出现了不同程度下调。但是这里有一点需要值得注意是，从房地产政策的宽松到实际需求以及投资的好转中间存在一定时滞，以2014年为例，11月开始首次降息，2015年6月商品房销售累计增速才转为正增长，而地产投资的企稳回升则是到2016年2月。相比之下，基建投资更多的是依靠政府的财政政策，比地产政策的放松见效更快，所以每一轮国内的货币政策宽松周期中，都会伴随着一段时间的基建对冲地产下滑的格局。如2014年到2016年地产投资低迷的时段，基建投资增速基本都维持在20%以上，直到2017年之后才有明显下滑。

　　目前建材的需求环境应该和14-16年有类似之处，也是呈现基建对冲地产下滑的格局。一方面房地产市场的政策底部基本已经确立。春节之前，央行下调了1年期和5年期LPR利率；2月中旬之后，多个城市相继下调了首套房贷利率和首付比例；而今年的政府工作报告在继续强调房住不炒的基调的同时，也强调了支持合理住房需求、“三稳”以及因城施策等。但从目前房地产市场实际情况看，依然还是延续了下行趋势，1月份全国100个大中城市土地成交面积同比下降25.59%，而1月和2月份30个大中城市商品房成交面积均值同比则分别下降了29.56%和27.31%，政策的宽松传导到地产需求恢复需要一定时日。另一方面，基建投资则在政策刺激下已经出现企稳的态势，12月当月基建投资增速同比增长了3.75%，为2021年4月之后首次转正，且今年政府工作报告强调了适度超前开展基础设施建设，且方向更加具体，所以说上半年基建投资的企稳是比较确定的。

　　从之前的历史走势来看，一般基建对冲房地产的阶段，螺纹钢(4907,-74.00, -1.49%)价格的走势都是比较弱的，而一旦地产开始企稳，螺纹钢价格亦会同步走强。所以如果排除通胀预期因素的话，目前的需求状况可能不支持建材价格进一步走高，未来还是需要关注地产企稳的时点，我们预计可能要到3季度左右。

　　至于制造业的话，去年以来的强势主要得益于出口强势的拉动，内需对制造业整体还是拖累的。2021年社会消费品零售总额两年的平均增速只有4.3%，远低于疫情前的水平；汽车、工程机械、家电产销量下半年之后基本都是呈现负增长的态势。而机电产品出口增速2021年基本维持在30%以上，两年平均增速也在20%附近。但从图表9的历史走势看，前两轮美联储加息开始之后，都伴随着一轮机电产品出口增速的下行。目前海外的一些出口领先指标已经开始下行，美国1月个人可支配收入增速已经转负，主要发达经济体制造业PMI延续下行，那么随着美联储加息周期的启动，我们认为2022年的出口可能很难保持之前两位数的增速。国内尽管也会出台一些消费的刺激政策，但从历史上的情况看，其真正见效的时滞可能要长于地产和基建政策的时滞。

　　制造业用钢主要是以板材为主，3月份以来热卷(5121, -115.00,-2.20%)价格的这波强势反弹主要是因为俄乌局势的恶化，导致欧洲地区热卷供应紧张的预期加剧，在加上国内产量释放相对缓慢所致，卷螺价差也快速拉大。那么，未来随着联储加息的启动，热卷价格能否会维持目前的强势，以及3季度之后一旦地产有所企稳热卷和螺纹之间的强弱能否发生逆转都是值得我们关注的。

　　3.3．供应层面

　　钢材供应端2016年之后主要是受国内产业政策的调节影响，受货币政策本身影响并不大。但是，目前时点国内钢材供应面临的环境，与18年到19年第二轮货币政策背离初期类似，都是从供给政策收紧到边际宽松过渡的阶段，所以这里也需要做一些说明。我们在前文中曾经提到过，18年初期，因为国内还在推行严厉的环保限产政策，所以美联储加息包括中美利差收窄，并没有马上造成钢价的下跌，直到9月之后，环保限产“一刀切”的政策开始纠正之后，钢材加价格才出现了趋势性的下跌。

　　2020年底中央经济工作会议提出“双碳”目标，随后工信部提出了2021年全年实现粗钢产量同比负增长。整个2021年，针对钢铁行业的限产政策还是比较严格的，包括年初唐山地区的环保风暴以及三季度之后的能耗双控，2021年粗钢产量也实现了5年以来的首次年度同比负增长。但相对严格限产政策也对经济产生了一些负面影响，所以从年中开始，政府开始对双碳政策执行过程中的一些问题进行纠偏，7.30政治局会议首提纠正运动式减碳，之后的中央经济工作会议和今年的政府工作报告又明确了立足国情，有序推进和先立后破的原则。所以从上半年来看，钢材供应环比回升的概率是非常大的。实际上，目前的高频数据也验证了我们的结论，截止到3月第一周，钢厂高炉日均铁水产量已经回升至219万吨，5大品种的钢材产量回升至955.9万吨，均接近2019年同期水平； 预计这一趋势在二季度仍会延续。

　　4．主要结论总结

　　（1）国内的政策存在“以我为主”的底气，参照前两轮背离周期，不论是从绝对值还是从利差来看，国内的利率都还有一定的下调空间。美国目前的通胀压力还是比较大的，俄乌局势的恶化不会影响美国加息周期的启动。所以本轮货币政策的背离可能会贯穿全年。

　　（2）目前钢材市场面临的宏观环境与2018年-2019年类似，所以短期来说，钢材价格的走势还是会受到通胀预期的主导，后期钢材价格的转势需要看到通胀预期的扭转，最直接的表现就是原油价格开始见顶回落。

　　（3） 目前建材的需求环境应该和14-16年有类似之处，也是呈现基建对冲地产下滑的格局。所以如果排除通胀预期因素的话，目前的需求状况可能不支持建材价格进一步走高，未来还是需要关注地产企稳的时点，我们预计可能要到3季度左右。

　　（4） 目前海外的一些出口领先指标已经开始下行，随着美联储加息周期的启动，我们认为2022年的出口可能很难保持之前两位数的增速。所以，热卷价格能否会维持目前的强势，以及3季度之后一旦地产有所企稳热卷和螺纹之间的强弱能否发生逆转都是值得我们关注的。

　　（5）目前时点国内钢材供应面临的环境，与18年到19年第二轮货币政策背离初期类似，都是从供给政策收紧到边际宽松过渡的阶段，所以从上半年来看，钢材供应环比回升的概率是非常大的。

　　综合来看，在中美货币政策背离的时段，钢材价格可能不会走出趋势性行情，短期来看在通胀预期的影响下，价格可能会延续震荡偏强格局；2季度之后，随着美联储加息周期的开启，通胀预期的缓解以及产业矛盾的积累，价格可能存在一定下行压力；三季度之后若在稳增长政策影响下，需求有所企稳则价格可能重回上涨。全年来看的话，预计钢材价格走势可能会呈现N型。另外，考虑到出口的回落以及政策对建筑业的传导可能快于制造业，所以可关注三季度之后是否存在卷螺价差收窄的机会。