原油：季节性累库幅度有限，风险仍在供应端

龙听

　　在8月20日专题《【国投安信|能源深度】原油：先破后立，回调或接近尾声》曾指出：油价调整或已接近尾声，跌破前低后策略盈亏比将逐步有利于多头，关注多配机会。在10月8日专题《【国投安信|能源评论】原油系维持强势，关注天然气连带效应》中曾指出：预计趋势延续、波动放大，前期多单可继续持有，但追多盈亏比或已较为有限。在10月22日专题《深度分析——柴油“荒”，油脂慌？》中曾指出：短期关注点主要集中在供应端欧佩克+产量政策及伊核谈判的不确定性，天然气冲高乏力及国内工业品价格弱势可能形成拖累导致回调。

　　目前来看，随着周四晚间欧佩克+11月会议结束，年内供应增量有限的预期再次得到加强。前期文章中我们不断强调：原油市场下半年供应端释放节奏的不确定性主要在于伊朗，其次是页岩油，最后才是欧佩克+主动减产量的减少。从下图可以看出，今年7月之前，由于海外疫情不断反复，欧佩克+对减产计划屡次调整，主要通过调高近月减产量的方式缓解原油市场供应压力，但今年下半年开始，在疫苗普及率提高及多国解封政策推进的背景下，海外疫情对出行用油的负向冲击明显减弱，由于欧佩克+减产政策遵循紧盯需求、循序渐进，需求的稳定恢复使得其既定产量路线得以保持，9-11月会议均保持了下半年线性增产的节奏，即确认会议的下一个月增产40万桶/日。

　　

　　虽前期美国、日本、印度等主要消费国均表示希望欧佩克+加快增产节奏，但近期俄罗斯、科威特、阿尔及利亚、安哥拉、伊拉克等国均表示按计划增产40万桶/日是合适的，预期释放已相对充分，本周盘面波动剧烈或主要体现前期油价连续上涨积累的回调需求，以及边际利多相对有限背景下的资金博弈。

　　对于后市来说，需求方面，海外疫情形势边际好转下多国解封进程持续推进，高气价及冷冬预期下取暖与燃料需求同比增加。出行强度上看，多国陆上出行强度已十分接近疫情前水平，全球在飞商业航班数近期较19年同期相比降幅已回升至20%附近，机场安检人数、航煤表观消费等数据也验证了航班活动受疫情的影响逐步减小，且预计这一趋势很难扭转，11月开始海外主要经济体跨境隔离政策进一步放松，航煤需求有望持续得到修复。近两周EIA数据显示美国成品油表观消费量较近五年高点略有回落，但韧性仍然较强。但需要注意的是，由于市场对需求端边际向好已交易较长时间且相对达成共识，11月交易重点可能仍将集中于供应端消息面扰动及库存对基本面的印证。

　　目前全球原油及成品油库存处于近五年同期绝对低位，美国库存数据相对高频且量级较大，由于欧美炼厂季节性检修特征相近，美国库存对OECD库存往往具有一定指示作用。美国商业原油库存已处2018年同期附近且季节性累库幅度相对有限，页岩油产量增长缓慢叠加美国成品油需求已恢复至疫情之前使得美国市场紧平衡特征明显，BW价差的缩窄一定程度也体现了美国与非美市场的基本面差异，美国原油库存短期内预计将在BW价差与贸易流的负反馈动态调节中主要受进出口影响，但季节性增幅或相对有限，11月有望创近五年同期最低值。考虑到亚洲等地库存仍处下降通道，全球原油库存季节性累积特征或并不明显。

　　

　　

　　对于供应端来说，上半年欧佩克+减缓增产节奏以及沙特阶段性额外减产使得供应预期有所调减，下半年受美湾飓风影响全球8-10月产量预期再度下调。美国方面，EIA周度最新产量预估为1150万桶/日，10月月度钻井报告预计美国11月页岩油产量增加7.7万桶/日至822万桶/日，增产步伐仍较为缓慢。11月后期关注点主要集中在伊核谈判进展、欧佩克+12月会议的预期释放以及中美SPR释放可能带来的短线扰动。

　　

　　从中长期的视角来看，全球原油需求及欧佩克+产量明年下半年将大概率回升至疫情之前的正常水平，但页岩油百万桶级别产量缺位以及近两年传统能源投资的下降使得届时原油市场剩余产能相对有限，在低库存背景下价格弹性可能放大，欧佩克+只要保持循序渐进的增产节奏，即使略微加快增产步伐，也很难证伪这种中长期低库存和紧平衡的可能。但如果伊朗产量能在明年回归，将彻底打破这一预期，库存拐点预期可能到来，从而使投资不足带来的紧缺预期往后推迟，因此我们仍倾向于在伊朗出口解禁预期这一风险释放之前维持趋势性看涨原油的观点。策略方面，SC原油仓单数不断降低，与国内主要港口商业原油库存的趋势保持一致，内外盘价差趋于合理，亦可继续作为逢低多配标的。