银河期货：生猪：期现价差背离 盘面大幅贴水

龙听

第一部分 前言概要

　　1月期间，全国猪价整体呈现反弹上涨而后高位震荡态势。我们认为，近期全国猪价快速上涨主要受几方面因素影响：1．年末腌腊备货对需求形成明显提振；2．进口冻品呈阳性使市场需求逐步转向鲜销；3．生猪可供应数量仍然偏低。不过，随着年末腌腊备货逐步结束以及养殖户出栏意愿增强，预计生猪现货价格走势将逐步放缓，虽然年末需求仍有支撑，但实际上涨空间已相对有限。

　　虽然12-1月期间，部分地区受非洲猪瘟疫情影响仍然较严重，但随着养殖以及防护能力的逐步提高，预计产能恢复进程仍将进一步维持，月内，仔猪价格持续上涨，市场需求好转，养殖户、规模企业补栏积极。在此背景下，我们认为，生猪产能恢复的大方向仍然比较确定。1月期间生猪市场整体供需两旺，但随着季节性因素影响，2月期间猪市将逐步转淡，可供出栏进度恢复仍是未来市场变化大方向。

　　生猪期货月内大跌，主要受资金交易远期产能恢复预期所致。整体而言，我们认为，在未来供需整体呈现大幅改善背景下，养殖利润以及生产成本将呈现同步缩窄态势，虽然当前价位对盘面养殖利润的收窄已有比较充分的体现，但未来仔猪成本下移仍有一定的想象空间，盘面仍然以逢高做空和月差正套配置思路为主。

第二部分 市场回顾

　　图1：产区猪价（单位：元/公斤）

　　数据来源：银河期货、博亚和讯

　　图2：销区猪价（单位：元/公斤）

　　数据来源：银河期货、博亚和讯

　　图3：产销价差（单位：元/公斤）

　　数据来源：银河期货、博亚和讯

　　图4：分地区猪价走势（单位：元/公斤）

　　数据来源：银河期货、博亚和讯

　　1月期间，全国猪价整体呈现筑顶回落态势。本轮猪价上涨主要集中在12月末至1月上旬期间，受需求提振影响，猪价整体呈现快速反弹态势。但随着下游腌腊备货逐步结束以及北方地区出栏进度加快影响，猪价上行受阻，加之亚拉备货完成市场需求开始减弱，猪价整体开始呈现回落态势。分地区来看，近期调运影响加大，生猪产销价差开始逐步走扩。

　　截止1月第三周，东北地区生猪均价33.7元/公斤，较11月末环比上涨0.86%；华北地区均价34.2元/公斤，环比上涨2.19%；河南山东地区均价34.45元/公斤，环比上涨2.07%；华东均价35.85元/公斤，环比上涨3.79%；华中地区均价35.5元/公斤，环比上涨1.43%；西南地区均价36.6元/公斤，环比上涨4%；华南地区均价37.9元/公斤，月环比上涨8.56%。产区均价34.35元/公斤，环比上涨1.73%；销区均价36.25元/公斤，环比上涨5%。产销价差接近2元公斤，较上月整体走扩。

　　同样值得关注的是，1月是生猪期货上市首月，盘面挂牌价30000元/吨，不难看出，该价格是明显偏高的。受此影响，开市当周，盘面抛压明显加剧，整体大幅下挫，随后在25000元/吨开始维持低位震荡，市场整体仍处于找寻方向的状态。

第三部分 基本面信息

　　一、上游养殖

　　农业农村部数据显示，2020年11月，全国能繁母猪存栏环比净增3.8%，同比增长31%，而其他数据源显示11月存栏同比增幅大约在18%左右，12月增幅虽有小幅收窄，但变化幅度不大。综合各数据源统计结果来看，我们预估，截止2020年年末能繁母猪存栏同比增幅基本维持在20%左右，折算月度环比增幅应当在1.5%左右，对比历史情况来看，该增速少有维持，仅2016年高价期间曾出现高存栏增速，而其他时点则变化不大。年内能繁母猪产能的快速恢复一方面源于存栏基数较低，根据农业农村部及各大机构统计数据显示，2020年初能繁母猪存栏同比减幅在30%左右，低存栏是带动数据表象维持较高水平的一点重要因素；此外，高养殖利润以及政策引导也是带动当前存栏快速修复的重要原因，不难看出，2020年初以来，生猪存栏环比增速整体维持加速状态，11月环比增幅达到3.55%，明显高于均值。因而，我们认为在高养殖利润背景下，存栏基数的增加并不会对未来修复进程产生太多实质性影响。

　　不过值得关注的是，随着猪价的持续下跌以及市场疫情开始有反复迹象，截止1月末，能繁母猪价格整体维持在78元/公斤，虽整体维持高位，但涨势开始有逐步放缓态势，据涌益统计数据显示，1月能繁母猪存栏环比有所下降，其中东北、华北等北方地区降幅较明显，一定程度与非瘟以及各类冬季疫情影响有较大关系。此外，前期猪价下跌也一定程度对市场补栏积极性有较大影响，市场接受度开始有所下滑。不过整体来看，我们认为当前非洲猪瘟点状发生持续已久，产业防控意识、防控能力也明显较往年强化，并且冬季本身是疫情发生比较严重的时期，长周期看，月均1.2%-1.5%左右增速大概率仍将维持。

　　市场对仔猪需求仍然比较旺盛，1月期间，仔猪价格呈现全面上涨态势，全国仔猪均价整体上涨至1500-1600元/头，各大集团型企业政策性补栏仍然比较积极，此外，1月期间猪价快速上涨也使得养殖户追涨情绪增加。高产能情况预计将进一步延续。

　　图5：能繁母猪存栏（单位：万头，%）

　　数据来源：银河期货、涌益资讯

　　图6：母猪价格（单位：元/公斤）

　　数据来源：银河期货、涌益资讯

　　二、出栏情况

　　根据涌益数据统计显示，12月期间，全国生猪出栏量环比增0.43%，同比仍呈现大幅下滑，不过据当前市场了解情况以及综合屠宰增量反馈结构来看，我们认为实际出栏可能要高于此预估。一方面，年底养殖为了完成出栏任务本身会有加速动作；另一方面，受年末备货影响，近期屠宰端增量整体表现也比较抢眼，以商务部定点屠宰数据结果来看，12月末，企业屠宰同比增速大约为27%，出栏进度明显加快。

　　我们认为当前生猪出栏量明显增加主要源于两方面因素：1）生猪产能持续修复带动屠宰利润好转；2）年末腌腊备货对生猪需求的增加；3）大型企业完成出栏指标积极性有所增强。

　　1月期间，全国生猪出栏体重明显增加，由前期120公斤增加至130公斤以上，体重相对维持较高水平，年末腌腊备货，市场对大体重猪源需求明显增加，而近期猪价偏高也使得养殖户出栏意愿明显增加，不过随着1月份出栏进度的明显加快，市场需求逐步趋于平淡，预计后续出栏程度或将有所放缓。

　　整体而言，1月生猪出栏量主要对应去年2-3月能繁母猪存栏情况，在此期间全国能繁母猪整体呈现稳步企稳回升态势，受此影响，我们认为当前适重猪源数量整体处于逐步增加状态，而就仔猪角度来看，当前生猪出栏主要对应去年5-6月仔猪补栏情况，在此期间，虽南方地区受猪瘟疫情影响比较严重，但猪苗价格仍呈现上升态势，反应补栏积极性仍逐步增加，因而整体来看，我们认为1-2月期间，全国可出栏适重猪源数量整体呈现增加态势。

　　图7：定点生猪企业屠宰量（单位：万头）

　　数据来源：银河期货、农业农村部

　　图8：仔猪价格（单位：元/千克）

　　数据来源：银河期货、农业农村部

　　三、养殖利润

　　据测算，截至1月22日当周，全国自繁自养头均利润2321元左右，较12月末增加195元/头，外购仔猪育肥利润上涨217元/头，近期外购仔猪养殖利润增幅明显超过自养，主要源于猪价上涨较明显，前期因猪价回落速度较快而仔猪相对坚挺，一度受挤压较严重，预计近期猪价快速反弹对养殖户补栏以及二次育肥积极性将有明显增加。

　　此外，近期仔猪行情表现火热，截止1月末，出售仔猪毛利1107元/头，较12月末小幅上涨20元左右，相对于育肥利润的持续快速波动，仔猪价格一直维持较坚挺，虽然母猪产能有所恢复，但市场需求积极性仍然较强，此外，近期三元母猪存栏占比较高也一定程度导致需求受影响。

　　图9：外购仔猪养殖利润测算（单位：元/头）

　　数据来源：银河期货

　　图10：出售仔猪毛利（单位：元/头）

　　数据来源：银河期货

第四部分 生猪期货

　　1月是生猪期货上市首月，生猪期货于首日给出了30000元/吨的挂牌价，虽然生猪现货价格高企，但远期产能恢复预期强劲，并且，在年内，因需求偏弱以及出栏进度加快等原因，产区均价也一度跌至27元/公斤以下。因而，在远期存栏高速恢复的背景下，不难看出该价位是明显偏高的。受此影响，上市首周，生猪期货大幅下挫，近远月合约连续大幅收跌。

　　不过值得关注的是，盘面09合约在跌至25元/公斤一线随即开始维持持续震荡状态，市场整体缺乏交易主题，远期合约到底如何定价成为市场普遍关注的主题。我们认为，从成本端来看，如果3月仔猪继续维持在1500元/头左右的水平来看，后续外购仔猪养殖成本基本与盘面持平，因而整体来看，盘面养殖利润如何定价是市场未来关注的核心点。

　　回测历史数据，我们认为猪肉的供需情况与养殖利润的相关度高于生猪的绝对价格。据平衡表推算，我们认为2021年度，全年生猪出栏同比增幅大约能维持在20%左右，主要得益于今年2月以来能繁母猪存栏的持续恢复，预计供应端将有所改善，而在明年整体仍然以高猪价主导的行情背景下，生猪出栏体重预计也难呈现下滑态势，这也导致了明年全年猪肉产量增幅可能仍然维持在20%+左右的水平，缺口较往年可能有明显好转，平衡表推算2021年全国猪肉表观消费缺口将降至700万吨以下，远低于去年以及前年1000万吨以上高缺口水平。因而养殖利润预计将有明显收窄并不排除跌至前期200-300元/头左右的水平。

　　此外，我们认为在能繁母猪大幅修复的背景下，未来仔猪的供应量大概率要呈现恢复态势，其高价位可能难以延续，尤其在年后生猪需求淡季背景下，猪价现货回落压力也将明显放大，进而对仔猪产生拖累，成本端可能进一步承压。因而我们认为，在此背景下，远月生猪期货可能仍有一定的下跌空间。

第五部分 综合分析

　　1月期间，全国猪价整体呈现反弹上涨而后高位震荡态势。我们认为，近期全国猪价快速上涨主要受几方面因素影响：1．年末腌腊备货对需求形成明显提振；2．进口冻品呈阳性使市场需求逐步转向鲜销；3．生猪可供应数量仍然偏低。不过，随着年末腌腊备货逐步结束以及养殖户出栏意愿增强，预计生猪现货价格走势将逐步放缓，虽然年末需求仍有支撑，但实际上涨空间已相对有限。

　　虽然12-1月期间，部分地区受非洲猪瘟疫情影响仍然较严重，但随着养殖以及防护能力的逐步提高，预计产能恢复进程仍将进一步维持，月内，仔猪价格持续上涨，市场需求好转，养殖户、规模企业补栏积极。在此背景下，我们认为，生猪产能恢复的大方向仍然比较确定。1月期间生猪市场整体供需两旺，但随着季节性因素影响，2月期间猪市将逐步转淡，可供出栏进度恢复仍是未来市场变化大方向。

　　生猪期货月内大跌，主要受资金交易远期产能恢复预期所致。整体而言，我们认为，在未来供需整体呈现大幅改善背景下，养殖利润以及生产成本将呈现同步缩窄态势，虽然当前价位对盘面养殖利润的收窄已有比较充分的体现，但未来仔猪成本下移仍有一定的想象空间，盘面仍然以逢高做空和月差正套配置思路为主。

　　策略：

　　单边：09合约仍以逢高做空为主

　　套利：9-11月差正套

　　银河期货 陈界正