芝商所SOFR期货和SOFR波动率

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CME的一个月SOFR期货可用于评估和管理国库券一般抵押品回购协议（GC回购）利率的每日波动，尤其是在月底日期前后。在接下来的内容中，我们将检查一些最近的情节以展示如何进行。 SOFR 在2017年中，替代参考利率委员会（ARRC）批准了SOFR（有担保的隔夜融资利率，由纽约联邦储备银行（FRBNY）每日发布，作为“代表在某些新的美元衍生品中使用的最佳做法的利率）。和其他金融合约，代表ARRC的首选替代美元 LIBOR。SOFR是现金借款隔夜抵押成本的一个广泛的衡量美国国债的回购协议市场。” 1 “回购市场为公司参与短期融资安排提供了一种流动，高效，经过测试和安全的方式，为他们的日常业务运营提供资金。” 2   简而言之，GC回购市场是保持美国政府证券市场运转的油脂。 SOFR于2018年4月的第一周开始定期每日生产。   CME SOFR期货和SOFR波动 一个月后，芝商所集团推出了基于此的两种新的期货产品。每个三个月的SOFR（SR3）期货合约均基于该合约三个月的参考期内的每日复合SOFR利息。每个单月SOFR（SR1）期货合约均参考合约月份所有天中每日SOFR值的算术平均值。两种期货产品都有多个交货月份清单。3 对于SR1期货，每日结算价格，交易量和未平仓头寸水平以2019年5月10日星期五的数据为例，如图\＃1所示。 图1 – CME SR1期货，2019年5月10日，星期五 资料来源：CME集团 在图2中，这两个特征值得注意，它描绘了每日有效联邦资金利率（EFFR）和SOFR的近期历史。一种是两个基准之间通常很强的相关关系。该EFFR -minus- SOFR传播为中心，平均每年-10个基点（BPS）。 图2 –每日EFFR和SOFR，2018年5月至2019年5月 资料来源：QuikStrike STIR分析工具 另一个是发生与当前平均水平的短暂偏离，尤其是在月末日期附近。年底这类事件通常被称为“转折”，是货币市场从业者熟悉的。在2018年结束时，例如，用于抵押的现金余额需求的增加带动SOFR超过76个基点（BPS）EFFR。  这两个的CME SOFR期货合约机制，吸收和反映这些事件毫无困难。它们各自的设计都结合了以下原则（在ARRC最近发布的“ SOFR用户指南”中得到了强调），即基于隔夜利率基准的金融产品很好地参考了周期平均值而不是单日值： “为什么金融产品使用隔夜利率的平均值有两个基本原因： 首先，平均每日隔夜利率将准确反映给定时期内的利率变动。例如，SOFR期货和掉期合约被构造为允许用户在固定时期内对冲未来的利率变动，而该期间内发生的每日每日隔夜利率的平均值可以实现这一目的。 其次，平均隔夜利率可以消除市场利率的特殊，日常波动，使其更适合使用。” 4 鉴于此，SR1期货如何用于管理SOFR中与日历相关的波动性或对此进行观察？ 示例1 – 2018年11月 为了举例说明，让我们从2018年11月开始，图\＃3给出了每天的各种数据： SOFR值 每月每日SOFR值的算术平均值（“迄今为止的平均SOFR ”）， 2018年11月SR1（SR1X8）期货的交易量加权平均（TWA）价格， SR1X8的TWA价格暗示了该月的每日平均SOFR值的预期平均值， SR1X8的TWA价格和从月初至前一个工作日发布的每日SOFR值（“每月至月末的隐含平均SOFR ”）共同暗示了市场对该月剩余天的平均每日SOFR水平的期望，和 SR1X8交易量。 图3 – SOFR和SOFR期货价格，价格和交易量，2018年11月（pct / yr，除非另有说明） 倒数第二行显示的期货合约最终结算价格是100个价格点减去当月每日SOFR值的算术平均值：100 – 2.222 = 97.778。（根据产品规则，分配给任何周末或假日的SOFR值是对应于前一个美国政府证券市场营业日的值，月平均值四舍五入到小数点后三位-最接近的1 / 10个 每一个每年基点（bp）的的SOFR兴趣-从100中减去）之前 图3说明通知最终结算价格的平均过程如何平滑每日SOFR值（例如，11月14日的月内高点2.28％，或11月19日的月内低点2.18％）。 图3还表明SR1期货用户如何使用合约价格信息来评估市场对月末SOFR波动幅度的期望。 为此，假设是11月29日（星期四）合约的倒数第二个交易日。 FRBNY已经发布了该月前28天每一天的SOFR值。这28天的平均SOFR为2.2243 pct /年（红色突出显示）。 11月29日交易时段的交易加权平均期货价格为97.7775，这意味着市场参与者共同希望该月的平均SOFR水平为2.2225 pct /年，等于100减去97.7775（均以红色突出显示）。 相应地，这两个结果共同暗示了市场共识，即该月剩余两天（11月29日，星期四和11月30日，星期五）的平均SOFR水平为： 2.1975 pct / yr = [（30天x 2.2225 pct / yr）减去（28天x 2.2243 pct / yr）] /（2天） 这对市场对SOFR月底行为的预期意味着什么？我们可能会回答的许多潜在方法之一是施加两个方面的假设：首先，在没有任何与日历相关的差异的情况下，SOFR的价格将稳定保持在其最新发布的价值2.19 pct / yr（以红色突出显示）。该月剩余的两个工作日；其次，与日历相关的差异将完全发生在该月的最后一个工作日。 根据这两个方面的假设，可以将结果解释为表明市场期望值集中在以下SOFR值上： 11月29日，星期四，每年2.19 pct，以及 每年2.205 pct /年5，等于11月30日，星期五，基线价格为2.19 pct /年，另加月底溢价1.5 bps /年。6 根据我们可获得的数据和两个合理的假设，我们可以做出 合理的猜测，即市场参与者共同预见到月底日历效应将使SOFR推高1.5 bps。 在这种情况下，这种预测将被证明是可以忍受的。假定，11月29日星期四的SOFR的出版的价值是2.19 pct /年。11月30日星期五，该价格为每年2.20 pct /年，而不是2.21 pct /年。 结果值得一提的两个特点– 在这种情况下，SOFR与月末日历相关的失真的大小（无论是预测的还是实际的）都很小，以至于无法察觉。最近，每日SOFR值在高于或低于本地中位数水平2 bps的范围内波动了一半时间。鉴于此，+ 1.5 bps的月末波动将在不通知的情况下过去。 鉴于2018年11月的日历配置，以及用于管理将每日SOFR值分配给周末和美国政府证券市场假期的SR1产品规则，该月最后一天的值（无论大小）将被指定为在影响被限制在1/30个 月平均水平。 示例2 – 2019年3月 相比之下，请考虑替代方案： 其中合理地预期SOFR的月末波动较大（例如，由于季度末的公司资产负债表报告压力大），以及 每月SOFR月末波动率对月平均SOFR水平的潜在影响更大，这是因为该月最后一个工作日的SOFR值是数天而不是数天。 2019年3月的交付月份（SR1H9）是理想的标本。如图4的证据， 它的最后一天是星期日，这意味着SOFR月的最后一个工作日值，周五，3月29日，施加影响，在近1/10个 月，平均值（三天供出来31）确定最终结算价格。 要理解其中的含义，请像以前一样假定它是该合约的倒数第二个交易日，即3月28日，星期四。 该月的前27天发布的平均SOFR值为2.4052 pct /年（红色突出显示）。 3月28日交易时段的交易加权平均期货价格为97.5308，表明市场参与者的集体预期是月平均SOFR水平将在2.4692 pct / yr附近出现（等于100减去97.5308）。 言外之意，市场共识预期是该月剩余四天的平均SOFR水平为： 2.8854 pct / yr = [（31天x 2.4692 pct / yr）减去（27天x 2.4052 pct / yr）] / （4天） 同样，假设我们采用与先前使用的两个假设相似的简化假设：  SOFR在每月的剩余两个工作日中的每个月，在没有任何月末日历影响的情况下，保持其最后发布的值2.40 pct / yr稳定; 与日历相关的差异完全发生在该月的最后一个工作日，即3月29日，星期五。 出现的预测路径将SOFR置于： 3月28日，星期四，每年2.40 pct，以及 3月29日，星期五，年利率约为3.05 pct /年，其中包括基准值2.40 pct /年，加上月末的估计增长64.7 bps。7 根据日历的配置和产品规则，将周五的SOFR值（无论结果如何）分配给随后的周六和周日。 图4 – SOFR和SOFR期货价格，价格和交易量，2019年3月（pct / yr，除非另有说明） 实际上，SOFR的月末涨幅约为25 bps（等于实际SOFR为2.65 pct /年，减去基线预测的2.40 pct /年）。尽管这很重要，但相对于根据此处描述的方案预测的64.7 bps而言还是适中的。 第二天（合约的最后交易日，即3月29日，星期五）值得注意，原因至少有两个： 对于即将到期的合约而言，交易量超过12,400张合约，这是非常沉重的，因此对于一个通过参考长期基准日均价格的长期平均值而到期的合约而言，交易量非常大。 市场参与者利用该交易时段来完善他们对月末影响规模的集体评估。当天的贸易价值加权平均价格为97.5660价格点，符合市场共识，即SOFR该月的平均水平为2.4340 pct / yr。结合3月1日至3月28日发布的SOFR值，这意味着市场参与者集体期望SOFR周五的价格为每年2.69 pct。鉴于日在财政部波动的幅度GC回购利率，这显着的土地接近2.65 PCT /年那FRBNY在下周一公布。 风险管理 如图5所示，假设的交易者于3月28日在97.5325处获得了500个SR1H9多头（空头）头寸，并以97.570的最终结算价将其持仓至最终结算，从而抵消了该头寸。利润（亏损）为0.0375个价位，即$ 78,131.25。 鉴于当时SR1期货的初始保证金要求为每张合约203.50美元，此仓位的初始保证金将为101,750美元。 图5 – SR1H9的假设多头头寸的损益，2019年3月28日   概要 这里的例子强调的实用性CME SOFR期货机制。通过在整个合同月份中平均SOFR，可以消除基础SOFR基准中的日常波动。然而，它为套期保值者和投机者保留了足够的灵活性，以有效地管理SOFR波动性产生的风险。这是特别有用各地月末，隔夜时，财政部GC回购利率往往变得更具挑战性预测。
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