棉花棉纱半年度策略：下半年先扬后抑

　报告摘要一：2019/20年度全球棉花供应宽松，消费下降。本年度尤其是消费水平下跌至近五年最低水平。根据美国农业部6月报告，预计2019/20年度全球棉花期末库存1.01亿包，较2018/19年度8047万包大幅增加，同时处于近五年的最高水平。

　　报告摘要二：全球新作平衡表方面，市场对棉花新作的消费量、出口量调高，表示着未来全球棉价重心有机会开始上涨。在当前国内外宏观经济有效复苏、协同发展的基础上，处于全球价格低位区间的棉花将大概率将演绎出大幅反弹。

　　报告摘要三：美国地区成为新冠疫情确诊病例数量最多的国家，该影响对美国经济发展和未来复苏造成严重影响。在美国经济的众多产业中，纺织服装市场消费下降对中国纺织服装产品出口美国造成持续不利影响，直接利空中国纺织服装消费量。

　　报告摘要四：对2020/21年度印度棉花预估为期初库存1901万包，较上年度提高了104%；年度产量2850万包，较上年度下降约6.65%，这是利多的有效预估数据；年度消费量2300万包，较上年度提高15%；年度出口量450万包，较上年度提高50%。

　　报告摘要五：以史为鉴。在2008年，美国金融危机爆发波及中国棉花产业发展。当年随着全球性金融危机的爆发，纺织品消费下降，棉花需求减弱，国内外棉价直线下跌。为应对国际金融危机对我国纺织工业造成的严重影响，国家先后出台了《扩大内需促进经济增长的十项措施》、《促进轻纺织行业健康发展的六项措施》等文件，对摆脱当时的困境提供了有利的政策条件和市场机遇。随后，有关部门编制了《纺织工业调整和振兴规划》，作为纺织工业综合性应对措施的行动方案，规划期为2009-2011年。

　　策略推荐：郑棉指数11000元/吨以下逢低买入。

　　风险因素：中美贸易摩擦升级、新冠疫情再爆发、国际原油暴跌。

　　1.上半年国内棉花棉纱行情回顾

　　图1：棉花走势

　　上半年，国内郑棉价格整体呈现为大跌后企稳的形态。2019/20年度全球棉价跌幅较大，国内郑棉期价已跌至2004年合约上市以来的前期历史低位水平。中美贸易摩擦升级造成棉花消费下降后，今年的疫情扩散对国内纺织服装内销和外贸销售形成严重利空。

　　图2：棉纱走势

　　回顾了棉花价格后，我们来看国产棉纱。国内棉纱期价下跌走势与棉花表现相近，但整体下跌幅度略小于棉花。今年对棉纱的影响是直接从纺织下游的终端市场反向挤压产业链中游、上游产品的经营规模和企业利润，形成了本质上的纺织服装产品终端消费利空结果，且持续周期将很久。上半年的郑棉纱-郑棉花价差走势为收窄，整体维持在1200元/吨以内震荡，年内均值为7468元/吨。

　　2.全球棉花供需

　　2.1 2019/20年度全球棉花供应宽松

　　全球平衡表来看，2019/20年度全球棉花供应宽松，消费下降。本年度尤其是消费能力下跌至近五年最低水平。根据美国农业部6月报告，预计2019/20年度全球棉花期末库存1.01亿包，较2018/19年度8047万包大幅增加，同时处于近五年的最高水平。

　　表1. 全球棉花供需平衡表（2019/20年度）

　　2.22020/21年度全球棉花供需

　　全球新作平衡表方面，美国农业部6月份报告预计2020/21年度全球棉花产量1.18亿包，较2019/20年度1.22亿包有所下降；年度消费量1.14亿包，较2019/20年度1.02亿包增长；年度出口量4290万包，较2019/20年度3981万包提高；年度期初库存、期末库存数据皆高于上年度同期水平。市场对棉花新作的消费量、出口量调高，表示着未来全球棉价重心有机会开始上移。在当前国内外宏观经济有效复苏、协同发展的基础上，处于全球价格低位区间的棉花将大概率将演绎出大幅反弹。

　　表2. 全球棉花供需平衡表（2020/21）

　　3.主要产棉国家预估

　　3.1 2020/21年度美国棉花供需预估

　　美国农业部6月报告显示，预估2020/21年度美国棉花产量1950万包，较上年度下降40万包左右，降幅约2.06%；年度出口量1600万包，较上年度提高100万包，涨幅约6.67%；年度期初库存、期末库存量分别为730万包和800万包，同比上年度提高了50.52%和9.59%。结合USDA的6月份种植报告显示，2020/21年度美国棉花种植面积预计为1218万英亩，较去年下调约11%，形成利多驱动，但同时美棉新作单产较上年度略有提高。

　　本年度美国陆地棉出口销售整体不及上年度，向中国出口数量大幅减少，主要影响因素繁杂，为巴西棉出口中国市场提供有利环境。但近1个月以来，美棉出口中国数量显著提高，国内进口棉的到港美棉份额重回第一名位置，同时2020/21年度新作出口订单预期较好。

　　目前，美国成为新冠疫情确诊病例数量最多的国家，该影响对美国经济发展和未来复苏造成严重影响。在美国经济系统的众多产业中，本土纺织服装市场消费下降对中国纺织服装产品出口美国市场造成持续不利影响，直接利空中国纺织服装消费量。在关注美国资本市场强力复苏的趋势下，最新美国非农就业数据产生利多，同时对市场传递了积极影响。截至6月23日最新CFTC棉花期货期权基金持仓净多率为7.95%，调高至今年二季度以来最高水平。参考Cotlook A现货指数表现为价格重心上移，由此可知外盘投机资金做空情绪基本结束，但主要风险因素仍是国际油价和海外疫情扩散。

　　图3：美国棉花供需变化

　　图4：美国棉花销售进度

　　3.2 2020/21年度印度棉花供需预估

　　参考美国农业部6月份报告，对2020/21年度印度棉花预估为期初库存1901万包，较上年度提高了104%；年度产量2850万包，较上年度下降约6.65%，这是利多的有效预估数据；年度消费量2300万包，较上年度提高15%；年度出口量450万包，较上年度提高50%；年度期末库存量2111万包，较上年度提高11.05%，在19/20年度同比18/19年度提高104%后，印度棉花期末库存继续升高利空棉价。

　　根据TTEB数据，CCI最新调整印度棉花销售基准价和折扣幅度使得折扣后的印度棉花价格优势得到明显提升，市场竞争力也逐步显现。印度联邦农业部将棉花最低收购价上调5%，这促使农户增加棉花种植面积。

　　在今年2-3月份非洲蝗虫事件进入市场后，时隔3个月左右时间，蝗虫侵袭重新受到市场关注。目前在印度地区，蝗虫控制工作主要在拉贾斯坦，古吉拉特和中央邦展开，根据棉花信息网公告，目前拉贾斯坦邦、中央邦和北方邦地区都有未成熟的粉色蝗虫幼虫和黄色的蝗虫成虫活跃。通过我们对沙漠蝗虫飞行轨迹的跟踪和分析，在巴基斯坦和印度地区蝗虫数量聚集较多。根据世界联农组织对蝗虫运行轨迹分析，7-8月之间，蝗虫运行轨迹或将离开巴基斯坦和印度地区，转向非洲地区返航飞行。

　　图5：印度棉花供需变化

　　图6：蝗虫飞行轨迹

　　3.3 2020/21年度中国棉花供需预估

　　根据BOC中国棉花产消存量资源表（2020年6月）数据，市场预计2020/21年度中国棉花总供应量1308万吨，较上年度略提高1.16%；年度总需求量812万吨，较上年度提高9.73%；期末库存量496万吨，较上年度下降10.3%。以上三组数据对国内新年度棉花价格整体看好，国内经济复苏和纺织行业的消费复苏预计成为最有效驱动基础。

　　储备棉政策再次调控。我国于2020年7月1日至9月30日轮出部分中央储备棉，总量50万吨左右，实行均衡投放，原则上每工作日挂牌销售0.8万吨左右。轮出期间，当国内市场棉花现货价格指数低于11500元/吨时，下个工作日起暂停交易；当国内市场棉花现货价格指数连续三个工作日超过11500元/吨时，下个工作日重新启动交易。近一个季度，国内棉价政策底和市场底的价格区间均已出现，在储备棉轮出阶段国内棉价将宽幅震荡。

　　以史为鉴。在2008年，美国金融危机爆发波及中国棉花产业发展。当年随着全球性金融危机的爆发，纺织品消费下降，棉花需求减弱，国内外棉价直线下跌。在发布《关于收储2008年新疆棉的公告》后，本次收储以轮换的方式轮入新疆2008年度棉花，数量22万吨，即定价收储首次出台。2008年下半年，为应对国际金融危机对我国纺织工业造成的严重影响，国家先后出台了《扩大内需促进经济增长的十项措施》、《促进轻纺织行业健康发展的六项措施》等文件，对摆脱当时的困境提供了有利的政策条件和市场机遇。随后，有关部门编制了《纺织工业调整和振兴规划》，作为纺织工业综合性应对措施的行动方案，规划期为2009-2011年。今年，受疫情影响下，我国棉花产业发展再次受到了类似于2008年金融危机事件带来的严重影响。结合历史经验，进一步做好具体问题具体分析，国家产业相关政策指导在未来3-5年时间内将起到决定性作用，国内纺织工业的经济修复在政策指导下会得到显著提高。

　　图7：中国棉花供需变化

　　图8：国内纺织行业出口交货

　　4.2020下半年展望

　　4.1 国际棉价未来表现

　　下半年国际棉价均值震荡上涨。目前Cotlook A现货指数表现为价格重心上移，最新CFTC棉花期货期权基金持仓净多率已由负值区间修复提高至今年较高位置，市场投机资金做空情绪已结束。参考美国棉花种植面积和产量出现下降，出口消费提高，伴随美国经济在未来修复，美国棉花出口消费最低程度恢复至往年正常水平。

　　在印度棉花提高了MSP最低收购保护价格后，结合印度棉花年度消费量、出口量大幅提高，印度棉价在低位区间徘徊的周期不会太长，但高企的年度期末库存会影响印度棉价的反弹高度。另外，在巴基斯坦和印度地区，蝗虫事件频频受到市场关注，以上两国新年度棉花产量是否受其影响目前仍不能有效做出预估。

　　澳大利亚农业资源经济局（ABARES）在其6月份的报告中称，由于灌溉用水供应不足，预计2019-20年度棉绒产量将下降72%，至13.4万吨；棉花种植面积估计减少了83%，降至6万公顷，为1978-79年以来的最低水平。澳棉作为全球高质量等级棉花的品种，市场对澳棉使用需求稳定且充足，澳棉价格在未来大概率将上调价格，在高等级棉价上涨的驱动下，次高等级或标准等级棉花的价格将不同程度受其影响从而上调价格。

　　4.2国内棉价未来表现

　　国内下半年棉价重心上移，预估表现为先扬后抑。2020年国内储备棉轮出重启，本年度拟定的“轮换”政策如期落地执行。截至3月31日，2019/20年度储备棉轮入成交总量约37.16万吨，占计划采购量的47%，在本次储备棉轮出中拟定出售总量50万吨左右，今年轮换结果预估为净轮出，即轮出总量大于轮入总量。以不考虑消费变化为假设条件，2020年下半年国内出现大幅下跌的概率较小，已有或潜在可能利空的因素已兑现在价格里。本轮储备棉轮出价格已设定“当国内市场棉花现货价格指数低于11500元/吨时，下个工作日起暂停交易”的规则，我们认为国内棉价政策底部和市场底部区间已明确，棉价整体运行方向将向上，但上涨幅度需供需矛盾之间相互影响。在新年度籽棉收购加工初期，新花供应增加将利空国内棉价下跌，因此在第四季度皮棉成本区间被市场确定后，棉花价格将回落。

　　新疆兵团所属轧花厂资产变更。国内棉纺产业中，上游棉花种植和轧花厂加工资源主要集中在新疆生产建设兵团、国有棉花企业和部分民营棉花贸易公司中。棉花贸易定价机制进一步优化，新疆兵团为进一步发挥配置棉花资源的能力，近几年在棉花产业中试点改革创新。近几年兵团已将所属部分轧花厂等资源以租赁、出售、合作经营等形式与地方棉花企业开展合作，过去未能掌控新疆棉花一手资源的企业有机会入主新疆。以北疆地区为代表的兵团农七师、农八师积极推进试点改革，部分轧花厂资源已转移至其他国有企业和民营企业中。在兵团、地方籽棉资源相互流转交售的情况下，新年度籽棉收购季或将再次上演抢收抬价的现象，“高价格”是留住轧花厂周边籽棉资源最有效的工具。

　　进口棉配额供应增加，内外棉价差均值收敛。2004年至今约16年时间内，1%关税配额数量维持在每年89.4万吨，随后的增发配额数量每年情况各不相同。在近五年中，2018年开始再次每年增发80万吨的滑准税配额提供国内纺织企业使用，市场中可使用的配额供应总量增加。具体表现为棉花市场的内外棉价差均值出现下降，波动幅度较前几年显著收窄，配额自身价值开始降低。在全球棉花消费下降时，进口棉价格优势不再凸显，一定程度上有利于国产棉库存消费。

　　纺织服装产品内销和外贸销售恢复预估。今年受新冠疫情影响，全球经济增速下行，主要涉棉国家的棉纺行业消费严重下降，纺织服装产品销售困难导致中游、上游原料库存偏低、成品库存积压。国内宏观环境转好，5月份工业利润增长，工业企业实现利润总额5823.4亿元，同比增长6.0%，4月份为下降4.3%。国内棉花商业库存377.38万吨，环比4月下降12.19%，为今年至今单月降幅最大；国产纱当月产量219.8万吨，其中纯棉纱127.8万吨，以上指标环比4月提高，但同比去年保持下降，届时国内纱厂产量的提高对棉花价格止跌有利多影响。在棉纺PMI指标中，5月份生产量和新订单指标环比4月同样皆有提高。根据TTEB数据，5月美国进口纺织服装量为35.5亿平方米，同比下降42%，环比下降11.6%；其中来自中国量为17.6亿平方米，同比下降37.4%，环比增长19.7%。1-5月美国累计进口纺织服装量为222.1亿平方米，同比下降20.1%，其中来自中国的量为84.1亿平方米，同比下降29.9%。综合以上指标评估，国内纺织行业中的纺织服装产品内销和外贸订单出现有序恢复，下半年或将处于环比提高的表现。