黄金 仍有上涨空间

　　当前，美联储将基准利率维持在0—25bp的超低水平。根据最新的点阵图，预计这一超低利率将在2022年以前都将得以维持。这符合当前美国的经济状态，一方面美国无法将利率下调至负利率，这是因为负利率将导致国际市场购入美债的意愿大幅降低，且美国国内会面临较大的资金赎回压力，所以当前的利率是美联储能够维持的最低状态。此外，美联储近期内也无法加息，历次美联储加息都是在充分就业的基础上操作的，而当前美国失业率高达13.3%，根据美联储预测到2020年年底有望回落到9.3%，距离充分就业相差甚远，所以美联储既无法继续降息也无法加息，而是一直维持当前的利率水平直到就业市场完全恢复。

　　上述美国短端利率会维持在0—25bp的水平，而长端利率也一直受到美联储的压制。当前美股已经得到了十分好的恢复，但美债利率并没有出现反弹，原因就在于美联储不断购债，从而压低了美债利率，使得近期美债利率基本上维持在0.7%的水平。美联储这么操作的原因是疫情加大了美国赤字和转移支付的压力，美联储不得不维持购债来压低利率，给美国赤字缓解压力。因此，在这种情况下，长端利率也被压制，美债长短端利率基本上都只能小幅度波动。对于黄金而言，由于名义利率的相对稳定，金价更多的是受到未来通胀预期的影响。

　　受疫情冲击，美国当前的通胀水平极低，5月美国CPI仅为0.1%，主要是来自于油价的拖累。油价是美国通胀波动最大的分项，后疫情时代，随着消费的回归，原油消费边际回暖，油价有带动通胀边际回升的动力。此外，美国住房通胀分项将受益于超低利率影响，也会有边际的通胀回升动力，服务业通胀分项随着失业率回落也会边际好转。由此可见，美国通胀水平有回归的动力。

　　在美债名义利率稳定、通胀水平上升的组合下面，美债实际收益率有继续下行的动力。而对于贵金属而言，直接对标的就是美债实际利率，两者保持稳定的反向关系。因此，中长期来看，贵金属依旧有上涨的动力。但是短期内，金价与非商业持仓的数量和占比均存在劈叉。部分原因是疫情扰乱了金条供应，使得COMEX黄金价格在3月飙升至高于伦敦市场的水平，一些银行正准备将黄金交易撤出CME黄金业务。但从非商业多头占比来看，虽然劈叉相对缩窄，但仍处于回落阶段，这表明短期资金追涨黄金需求弱化。

　　在白银供应来源中，作为铜矿及铅锌矿副产品来源的分别占白银供应的 23%和 38%，作为金矿副产品的占13%。而作为单独白银矿来源的占总供应的 26%。金银比部分反映了白银的工业属性，当前由于铜铅锌等矿山出现减产，白银供给端同样紧张，而国内复工复产拉动白银市场的工业需求，利于金银比价回落。同时，金银比也反映了市场的恐慌情绪，黄金的避险效果远大于白银。当市场恐慌时，金银比上升，当前VIX指数大幅回落，有利于金银比值进一步回落。