银河期货：供需偏紧格局改善 动力煤反弹力度有限

　　一、行情回顾及展望

　　五月份，动力煤(538, -2.20, -0.41%)期现货市场价格低位反弹上行，截止5月27日，ZC2009合约收盘价522.2元/吨，月环比上涨5.07%，现货CCI5500指数报价548元/吨，月环比上涨16.1%，基差由期货升水转变为贴水结构，基差贴水比例为-3.0%，历史合约基差贴水比例为-7.1%。基本面因素上看，一方面，晋陕蒙地区安全检查力度加大，叠加高速收费、大秦线检修影响，供应端阶段性偏紧。其次，随着疫情的控制，国内经济运行逐渐恢复，用电需求环比将有所回升，在一定程度上拉动电煤消费水平，而电煤消费中，水电发力不足，火力发电替代性增强。因此五月动力煤期现价格逐步走强，整体价格快速反弹到年度长协价附近。

　　展望后市，在五月短期的供应偏紧结束后，六月起坑口供给的再次放量将部分缓解目前供需偏紧的局面。而三季度的进口煤政策仍存在很大的不确定性，在进口整体收紧政策、进口价差的扩大以及夏季保供的矛盾中，我们保持一个中性小幅收窄的预测。从终端耗煤需求看，由于内陆电厂在淡季累库的幅度不够，随着后期高温天气的临近以及需求的持续回暖，高日耗或将持续至7月底。因此，内陆电厂若要继续维持高库存策略，补库力度将强于去年。结合基本面及历史5月现货价格上看，预计现货小幅上涨将持续到旺季初期6月上旬，主力合约可能小幅跟涨，长期上看，随着库存的逐步积累将会成为市场的压力，叠加用电量以及水力发电替代的不确定性，价格可能将再次承压下行。

　　图1：ZC主力合约走势

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图2：CCI指数

　　资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所

　　图3：CCI5500指数

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　　图4：基差

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　　图5：历史9月合约基差回归

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　　图6：秦皇岛港55000.6S现货价

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　　图7：三大主产地价格

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　　二、影响因素分析及未来展望

　　（一）供应端：阶段性供应偏紧，长期供应维持稳定

　　截止2019年底，煤炭产能约为41.1亿吨/年，随着煤炭行业全面转入结构性去产能、系统性优产能、以及产能利用率的不断提高的新阶段，预计长周期煤炭供应维持充足。而历年煤矿会出现突发性偏紧阶段，包括政策面因素、突发性事故、运力问题等多种可能，本次主要受“两会”期间，晋陕蒙地区安全检查力度加大以及大秦线检修影响，部分煤矿停产、减产，严格按照核定产能生产，供应短期受限，煤炭资源网数据显示，5月14-5月20日“三西”地区样本煤矿平均开工率较上期下降3.97个百分点。6月开始，随着煤矿减产、检修结束，产量或将快速恢复。

　　进口煤方面，今年来看，煤炭进口增速较快，4月份进口煤炭3095万吨，同比增长22.3%，而1-4月进口煤炭1.3亿吨，同比增长26.9%。在进口量快速增长后，政策调控预期加强，但受到疫情影响，海外煤价开始回落，内外价差有所扩大，吸引部分沿海需求，我们预测未来一段时期的煤炭进口数量或将有所收紧，但在内外价差较大的情况下收缩力度有限。

　　图8：全国规模以上原煤产量

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图9：全国煤炭进口量

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　　图10：澳大利亚纽卡斯尔港NEWC指数

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　　图11：内外价差

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　　（二）需求端：终端补库需求增长，短期现货仍有较强支撑

　　宏观数据方面，4月份，工业增加值当月同比增速3.9%，预期1.79%，前值-1.1%。4月份的工业增加值明显超出预期，对于经济起到了支撑作用。中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比3月份下降1.2个百分点。其中生产指数为53.7%，比3月份下降0.4个百分点；新订单指数为50.2%，比3月份下降1.8个百分点；新出口订单指数为33.5%，比3月份下降12.9个百分点。由于制造业PMI是环比数据，所以4月份数据显示制造业经历了上个月的快速回暖之后，目前回暖速度明显减缓，这也是我们预计制造业投资回暖相对缓慢的佐证之一，同时制造业其实代表了经济的内生动力，目前看来恢复仍需时间。

　　受下游需求端回暖影响，5月份，我国全口径发电量实现较快增长，前15天同比增长5.6%，是今年以来同比增长最快时期，也印证了经济正在持续恢复改善。分类别上看，4月火力绝对发电量3979亿千瓦时，同比增长1.2%，水力绝对发电量757亿千瓦时，同比下降9.2%，根据2019年分类别占比上水电占比为17.8，火电占比为68.9，水力发电为火力发电的主要替代品，因此，4月火力发电70%增幅来源于水电的替代作用。6月份，西南及长江中下游地区降雨量可能逐步增加，水电站水位与出库流量或将恢复正常预期。同时，由于我们预期制造业投资回暖相对缓慢，叠加水电下月恢复正常的预测，6月火电发力增幅相对有限。

　　从目前全国重点电厂以及沿海五大电的库存和日耗水平来看，电厂库存并没有走出往年同期的累库走势，库存均跌破了2019年的同期水平。日耗在大幅攀升后出现小幅回落，但随着后期高温天气的临近以及需求的持续回暖，高日耗或将持续至7月底。因此，内陆电厂若要继续维持高库存策略，补库力度将强于去年，而北方港口端的煤炭库存下降明显，供应阶段性偏紧，在港口库存没有出现明显的回升前，现货价格仍有较强支撑。

　　图12：北方港港口煤炭库存

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　　图13：主流南方港港口煤炭库存

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　　图14：煤炭库存：5大发电集团

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　　图15：全国重点电厂库存

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　　图16：日均耗煤量：5大发电集团

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　　图17：全国重点电厂日军耗煤量

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　　图18：全国绝对发电量

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　　图19：分类别发电量

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　　图20：制造业PMI分项数据

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图21：工业增加值

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　银河期货 万一菁