全球原油市场硝烟再起

  OPEC+谈判“不欢而散”

A    原油市场超级“黑天鹅”来袭

3月9日，在OPEC+谈判破裂之后，原油价格如同失去了浮力般呈现“自由落体”状态，在亚洲交易时段，美国WTI原油期货价格一度跌破了28美元/桶，最大跌幅超过了34%。翻看油价历史，只30年前出现过一次大致相当的单日下跌，那一次是在1991年，海湾战争爆发。

图为Brent价格季节性

这一切的导火索是俄罗斯拒绝合作导致OPEC+减产联盟破裂。3月6日，吸引市场众多目光的OPEC+会议落下帷幕，此次会议的结果令所有投资者大失所望。会议期间，在OPEC+提出减产150万桶/天，其中OPEC减产100万桶/天，非OPEC减产50万桶/天之后，市场对于短期原油价格的走势充满了信心。但在最后关头，俄罗斯以一己之力否决了这个提议，拒绝任何形式的深化减产直接打破了原油市场的宁静。令人意外的是，即便是延长当前的减产额度至年底的决议也没有通过，更令人意外的是沙特阿拉伯回家之后立刻采取行动，计划大幅提高原油产量，全面发动价格战，在4月将产量提高到1000万桶/天以上……

目前，原油市场正在经历新冠肺炎疫情的巨大冲击，需求端已经相当脆弱，OPEC+联盟破裂开启供应端大战直接再踹一脚让原油价格滑向了深渊。3月6日，原油价格跌幅甚至超过了10%，Brent原油期货创造了2008年来最大的单日跌幅，而本周一开盘，市场才意识到上周五看似惊人的下跌只是“热身”而已。

我们通常认为，在如此低的油价下，沙特阿拉伯等OPEC国家有必要深化减产，这是稳定原油市场的最有力途径，同时也是沙特阿拉伯等产油国维持自身财政平衡的关键。因此，市场对于此次会议的结果充满了期待，根据各方的预测，最差的结果也是OPEC+继续减产60万—100万桶/天，甚至也有减产200万桶/天的说法。但令大家没想到的是，沙特阿拉伯辛辛苦苦的努力被俄罗斯一票否决了，油价不仅没有稳住，反而有继续大幅下行的风险。

图为OPEC（OPEC+）历次产量调整

我们分析了OPEC历史上的多次产量调整，其中有减产环节，也有增产环节，OPEC为了稳定油价确实做出了极大的努力，尽管部分时刻的减产对于市场的作用有限。本文选出了两个最具有代表性的时期进行分析，希望从历史的经验教训中发现原油市场未来发展的蛛丝马迹。

我们汇总了OPEC自1998年至今的关键性产量调整，其中减产次数大于增产次数，另外还有一次比较关键的失败会议。我们发现OPEC的产量调整行为在一定程度上能够发挥较为积极的作用，除非比基本面维度更高的宏观市场成为影响油价的关键。由于每次产量调整背景有所不同，因此我们通过历史来观察当下仅仅是作为一个重要参考，因为历史不会简单地重复。

图为原油价格走势

B    并不是每次调整都能稳定市场

我们选了3个最具代表性的时期，分别是2004—2008年原油市场超级大牛市、2008—2009年原油市场超级大熊市以及2018年之后OPEC+对于油价的掌控力逐渐丧失时期。

在2004—2008年的超级大牛市中，全球经济快速发展，部分市场形成了较为严重的泡沫，原油市场自然也不例外，原油价格也随着经济发展水涨船高。世界经济自2003年开始进入扩张期，2004年世界经济增长率达到5%，为近30年来新高，原油需求随之猛增300万桶/日，致使OPEC丧失了调节产量的能力，油价从而挣脱“价格带”，一路走高。

当原油价格上涨至40美元/桶当时的历史高位时，OPEC开始增产稳定市场，前后5次会议结果累计增产幅度达到了450万桶/天。但由于经济发展过热以及大量资金涌入，原油市场迟迟没能够降温。直到后来，干预无果的OPEC开始接受油价的高企，此时也让OPEC国家过上了舒舒服服的日子。在此阶段，宏观经济的向好以及市场吹泡沫作用的不断放大，基本面的变化已经不足以大幅影响原油市场，同时经济过热也促进了原油需求的大增，因此OPEC并未能掌控市场。

2008年下半年，油价急转直下，市场如同过山车一般重新跌回30美元/桶左右。2008年7月中旬开始，美元指数的上升以及由美国金融危机引发全球经济增长的忧虑对原油需求的负面影响增强，尤其是美国及其他发达国家原油需求大幅下降，国际资本陆续撤出原油市场，使国际油价一改之前单边上涨走势。

在此期间，当原油价格从140美元/桶之上跌至110美元/桶时，OPEC坐不住了，减产会议再次召开，但轻微的减产并不能阻挡宏观市场的滚滚洪流，油价继续下挫。当油价进一步跌至90美元之时，OPEC第二次减产会议将产量下调了150万桶/天，但仍没有止住油价的跌势。当油价下滑至50美元/桶附近时，OPEC再一次加大了减产的力度，将产量下调了220万桶/天，原油价格又继续下滑了每桶十多美元才真正止住了跌势。在此期间，宏观市场的巨大影响再一次碾压了OPEC稳定市场的作用。

2018年之后，原油市场格局发生了重大变化，OPEC不再一家独大，俄罗斯和美国已经成为能够和OPEC分庭抗争的重要力量，OPEC对国际油价的话语权不断丧失。为了稳定原油市场，OPEC拉拢俄罗斯组建了OPEC+联盟，但减产联盟中的主要减产力量仍是传统的OPEC生产商，俄罗斯自始至终并未发挥稳定市场的作用。

2018年之后的减产发生在全球贸易摩擦影响宏观市场继而冲击原油市场的背景下，全球贸易问题的反反复复也令原油市场反反复复，最终沙特阿拉伯为了保住沙特阿美的股价而进行了再一次的减产行动。但最终我们发现，虽然沙特阿拉伯在减产问题上不遗余力，但是价格始终没有较好的表现，宏观市场的巨大阴影始终压制原油价格的上方空间。

因此我们看到，在基本面出现巨大利多或者利空逻辑之时，OPEC稳定市场的功能便会失效，价格的走势转而由影响更为持久深入的宏观逻辑所掌控。当前新冠肺炎疫情的发展已经极大地影响了全球经济的发展，同时也对市场预期形成了冲击，宏观市场目前已经牢牢掌控着油价的走势，因此我们现在也就能够更好地理解为何俄罗斯不愿意在此时深化减产，其实即便是俄罗斯同意了减产协议，对于油价的利多作用也仅仅是短期作用而已。

C    不减产原油价格或跌入深渊

图为OPEC将油价踹向深渊

虽然特殊时期尤其是当下减产不一定能够稳定住油价，但不减产油价肯定深不见底，历史上，最好的例子就是2015年年底的OPEC会议。

2015年，以OPEC为代表的传统原油生产商和页岩油生产商展开了一场战争。在页岩油产能爆发之下，以OPEC为代表的传统原油生产商意图将其掐灭在摇篮中。于是，在2015年的OPEC会议中，坚信页岩油活不过这个冬天的OPEC决定继续上调原油产量150万桶，力争彻底压垮新兴的页岩油生产商。

今年OPEC会议的结果与2015年的会议的结果高度类似，此次会议OPEC仅仅是终止了减产协议并未达成增产的结果，但终止减产协议与增产在效果上是一致的。3月减产协议终止之后，原油生产上的“囚徒困境”便从OPEC+联盟和美国等国家之间进一步扩展到更多国家，包括OPEC内部成员国。在此时，仍然坚持减产的国家将会受到产量下滑和低油价的双重打击，唯一能够减少损失的方式就是大量增产抢占市场份额。

据报道，沙特阿拉伯计划下个月增加原油产量，作为沙特阿拉伯对其与俄罗斯的OPEC+联盟“崩溃”后的激烈反应。知情人士透露，4月沙特阿拉伯的原油产量可能会从3月的约970万桶/天增至1000万桶/天。3月7日，沙特阿拉伯大幅降低售往欧洲、远东和美国等市场的原油价格，折扣幅度创逾20年来最大。同时，沙特还私下告知市场参与者，如有需要将增加产量，甚至不排除达到1200万桶/日的创纪录水平。原油市场因新冠肺炎疫情导致的需求降低状况，将因沙特阿拉伯增产而变得雪上加霜。一家机构的大宗商品对冲基金经理表示，沙特阿拉伯此举相当于在原油市场宣战。

另外，2016年原油市场的底部绝大部分是由于供给端的大幅增长引起的，在需求端并无较大的隐患。当前更加糟糕的是，供给端面临类似于2015年的困境，同时需求端也持续贡献着利空的力量，因此我们不敢想象此次原油市场的底部区间会在哪里。在Brent原油期货价格跌至45美元/桶之后，目前来看跌破40美元/桶轻而易举，跌破30美元/桶也不是不可想象，再往下，市场只有等待新冠肺炎疫情影响下的原油需求恢复，或者OPEC决定进一步深化减产才能看到一丝企稳的动力。  （作者单位：海通期货）