郑棉向上修复空间有限

   目前纺企库存偏低利于补库，但即时利润仍为负，棉纱价格跟涨动力不足，棉花上涨的持续性取决于下游利润的修复。

   图为棉花指数日线

   2019年12月底郑棉2005合约一举增仓突破前期高点13685元/吨，最高反弹至14270元/吨，目前回落至14000元/吨附近。我们认为郑棉的反弹性质属于供需预期边际改善下的修复性上涨，在中国采购美棉数量不明朗的背景下，考虑春节前下游补库时间受限、利润传导疲软，预计春节前郑棉向上修复空间受限，围绕14000元/吨高位振荡概率较大，若下游旺季补库需求好转得到确认，则郑棉期货重心有望抬升至14800—15000元/吨附近。若后期中国采购美棉数量超过50万吨且以轮入为主，郑棉或跟随美棉上行。

   后市以跟随美棉为主

   郑棉期货后市难以走出独立行情，主要以跟随美棉期货走势为主，美棉期货上涨空间取决于中国采购量的大小。若中国采购量在50万吨左右，则美棉期货70美分/磅（对应中国滑准税率价格为14800元/吨）以上空间有限，若采购超过50万吨，则美棉期货仍有一定上涨空间。

   内外棉价差具有一定的修复空间。数据显示，2019/2020年度我国棉花产量或在550万—560万吨。预计2019/2020年度消耗社会库存120万—150万吨，本年度棉花期初社会库存达到320万吨的较高水平，较2018/2019、2017/2018、2016/2017同期分别高69万吨、149万吨、198万吨。预计2019年净轮出量在60万—80万吨左右。我国有较大概率在2020年实现国内外（疆棉+美棉+巴西棉）总轮入80万—150万吨之间，预计2020年总轮出量在80万—100万吨左右，考虑储备棉轮入2019年12月成交量低迷情况，预计2019年12月2日—2020年3月31日轮入目标50万吨难以达成，国内轮入量或低于20万吨。从进口形势来看，中国进口配额固定为89.4万吨，滑准税配额发放与否、具体的发放量由国家发改委决定，2018年、2019年发放滑准税进口配额量均为80万吨。

   2019/2020年度，我国不考虑滑准税配额的棉花常态供给量820万—870万吨左右。预计我国2019/2020年度的棉花消费量在820万—840万吨之间，国内棉花现货价格应在1%关税进口价格和滑准税率进口价格之间较为合理，额度内1%关税进口利润需要修复为正，滑准税率配额进口利润不持续出现。截至1月2日，我国棉花1%关税进口利润为-13元/吨左右，滑准税率配额进口利润为-1102元/吨附近。

   中美第一阶段经贸协议显示，中国农产品采购中未指明包含棉花，但市场有预期，若等比例对应到棉花上，中国可相对2018/2019年度多采购46万—57万吨，市场预期采购50万—80万吨，若采购如期实施，美国平衡表将由过剩转为偏紧。如果其他国家进口美棉同比保持不变（条件苛刻），中国多进口50万吨则消耗了美棉出口和库存同比多增部分，考虑土耳其、巴基斯坦、印度目前美棉签约同比增速较高，合理预期本年度其他国家采购至少增加20万吨情况下，美棉期末库存或将在85万吨（对应美棉期货70—75美分/磅）附近。中国采购若超过50万吨则形成超预期，美棉期货仍有上行空间，否则美棉70美分/磅附近上方空间受限。

   纺企具有补库动力

   2019年12月13日，中美双方均宣称已就第一阶段经贸协议文本达成一致。关税方面，美国同意取消12月15日对剩余1600亿美元商品加征关税，同时对9月已加征的商品（约1200亿美元）关税税率从15%降至7.5%。涉及对美出口棉纺服消费主要包含在9月美国加税清单中。据了解，棉布端订单有好转迹象。织布企业外贸订单出现一定回流，目前大厂的订单或可维持至2020年3—4月，小厂订单仍然较差。

   郑棉期货走强后，棉花现货报价资源实际成交涨300—350元/吨，纺企现买现用仍是亏损，大型纺企报价多上涨200—500元/吨不等（实际成交涨了200元/吨左右），中小型纺企报价暂稳，成交较为清淡。目前纺企库存偏低利于补库，但即时利润仍为负，棉纱价格有效跟涨不足，棉花上涨的持续性取决于下游利润的修复。

   目前纺企、织企原料库存均在低位，若下游增量补库，棉价有望进一步上涨。但目前临近春节放假，部分小型织厂已经放假，下游补库量受时间限制，下游实际需求情况的观察窗口或后移至春节后。

                                 （作者单位：国泰君安期货）