运用芝商所微型E-迷你股指期货对冲美股潜在风险

   芝商所投资教育专栏

11月上旬，美股超出市场预期再创新高，似乎席勒PE等指标显示美股估值过高、美国经济增速放缓等利空因素对美股的影响微乎其微。从美股走势来看，呈现“牛长熊短”的特点。

自1948年一季度至今，美股出现20%以上的下跌行情（被视为熊市）的次数较少，分别为1968—1970年、1973—1974年，1976—1977年、2000—2001年和2007—2008年，而引发美股大幅下跌的原因主要是货币政策收紧和金融危机，其中大多数情况是二者同时出现，唯一例外的就是上个世纪70年代两个滞胀最严重的时期：1973—1974年和1976—1977年。

从资产定价来看，作为一种资产，美股等于未来收益的预期折现，再加上一个代表风险溢价。而无风险利率又与美债收益率相关，这就涉及美联储货币政策和财政政策，包括联邦目标利率和资产负债表。风险溢价和经济周期密切相关，因此美股目前面临的风险因子还是很大的。

从经济周期来看，并非美国经济萧条期美股会下跌，往往是美国经济处于过热期和衰退期美股就提前下跌。当前美国经济增速放缓势头已经非常明显，美国三季度实际GDP年化季环比终值1.9%,，前值为2%。其中作为美国经济稳定器作用的美国个人消费支出环比折年率下滑至2.9%，二季度高达4.6%，去年同期也达到3.5%。美国制造业疲软已经传导至消费领域，主要原因是美国非农部门平均时薪增长较前三季度放缓，10月同比增幅降至3%，为2018年10月以来最低增速。

图为美国经济周期和标普500指数走势对比

尽管美国10月非农就业人数超过预期，达到12.8万人，但是今年以来美国非农就业的月均新增人数为16.7万人，低于去年的22.3万人，也是2011年以来最低水平。而且，制造业的平均每周工时较上月下降0.2小时至40.3小时，持平于过去9年最低水平。

另外，美国制造业继续疲软。ISM公布的数据显示，10月美国制造业PMI录得48.3，虽较9月的47.8有所增长，但是连续第三个月低于50的荣枯线。ISM称，10月18个行业中有12个行业陷入萎缩，客户需求下降，预计四季度景气度将更差，明年一季度也不会有太大改观。

从美股盈利来看，也看不到好的驱动因素。从美股三季度的季报来看，一共438家公司，已披露了425家。标普500指数、标普500非金融2019年三季度营收分别同比增长3.5%和3%，较2019年二季度的4.6%和3.8%进一步下滑。此外，2019年三季度，美股盈利负增长进一步扩大，标普500非金融企业EPS同比下跌4.5%，前值为下滑1.9%。

从无风险利率来看，似乎近期也找不到驱动美股创新高的逻辑。一方面，美联储10月底下调联邦基金利率25个基点，至1.50%—1.75%的目标区间，美联储继续下调超额准备金利率25个基点至1.55%，下调贴现利率25个基点至2.25%。另一方面，10年期美债收益率在美联储降息之后反而反弹，11月8日回升至1.94%，美债收益率一般视为美元无风险利率。

当然，美联储降息还是对美国经济和美股的预期有一定的利好，表现在逆转了美债收益率曲线长短端倒挂的现象。从历史上看，美债收益率曲线倒挂意味着美国经济可能会出现衰退或危机。2019年，美债收益率曲线出现倒挂，然而，三次降息之后，这种倒挂现象得到扭转，截至11月8日，10年期和2年期美债收益率利差升至0.36个百分点。

从另外一个层面来看，美股“大而不倒”使得美国货币政策调整往往会考虑美国股市的冲击，原因在于美国居民财富配置主要在股市，尤其是富人阶层。数据显示，2008年金融危机之后，美国家庭财富净值增加了近52万亿美元，股票资产增值了20.4万亿美元。

还有一个因素值得考虑，那就是欧美央行大规模宽松，尤其是欧洲和日本，使得负利率资产膨胀，一些欧洲养老金、保险等基金对安全资产的需求驱动资金涌向美元资产，这也是美元汇率和美股坚挺的一个重要原因。

目前，美联储政策进入观察期，尤其是美股还保持高位的情况下。10月美联储议息声明删除了“将采取适当行动维持扩张”的表述，改为“将评估联邦基金利率目标区间的合理路径”，美联储主席鲍威尔反复重申的“周期中调整”是预防经济下行风险的“保险型降息政策”，目前也会暂告一段落。声明中的“评估利率合理路径”也表明美联储在作出利率决策时将更加依赖经济数据。

当前，从估值模型来看，美股已经高估，但是由于欧洲和日本负利率资产膨胀，基金不得不寻求美元资产来缓解“资产荒”，美股暂时受到支撑。由于美国股市财富效应随着贫富差距扩大，对消费拉动减弱，因此并不排除美股可能出现因美元无风险利率反弹和欧洲负利率反弹带来大规模的下行风险。

从策略上来看，在持有美股现货的同时，卖出芝商所微型E-迷你股指期货系列合约对冲潜在的下行风险，是一个很好的备兑对冲策略，且芝商所微型E-迷你股指期货合约流动性较好，自推出以来的6个月交易了7200万份合约，在某种程度上可以便利投资者对冲风险。

                                         （作者单位：宝城期货）