玉米 需求最差的时期已经过去

尽管有新粮的上市的压力，但目前玉米价格水平已经有较大程度下跌，加上贸易商、深加工企业及饲料企业库存已经处于低位，上市压力被大部分消化掉，玉米期货价格低点已经显现。未来养殖需求恢复的力度值得期待，在预期好转的背景下，有可能出现期货预期指引现货，玉米期价振荡上行的行情。

玉米出现产需缺口

根据农业部10月的预估，2019/2020年，中国玉米产量2.57亿吨，较9月上修158万吨，基本接近上一年度的产量。需求端，食用消费943万吨，饲用消费1.74亿吨，工业消费8450万吨。总消费2.8亿吨，较上一年增加约600万吨，增量主要来自饲用消费和工业消费，产需缺口将由临储拍卖和进口来弥补。按照最新的中美贸易谈判进展，中国将承诺采购400亿—500亿美元的美国农产品。虽然这取决于最终签订的第一阶段协议的具体细节，但一旦开始购买，将大概率包含玉米、大麦、高粱、DDGS及肉类等产品，这将从上下游两个方面挤压国内玉米的饲用需求。

考虑到双方释放出来的信息总体上偏暖，预计第一阶段协议农产品方面签约的概率很大。但我们认为400亿—500亿农产品的购买不会是一批次的购买量，而是分阶段实施，这样对中国玉米市场的冲击可能不如预期大。

从储备玉米拍卖来看，国内临储玉米余5300万吨，一次性储备还有2000万吨，国储玉米还有2500万吨，总体库存有1亿吨上下。考虑到经过连续几年的拍卖，库存已经有了明显下降，拍卖的主要任务已不是去库存，而是补缺口。

陈粮库存维持在较低水平

由于今年猪瘟继续扩散，生猪产业遭受重创，存栏大幅减少，而肉禽养殖规模扩张不足以弥补生猪饲料需求的下滑，整体玉米的饲用需求表现不佳。深加工方面，因经济下行，下游需求亦受到很大影响。玉米需求的疲弱现实，放大了各环节的悲观预期，使得市场普遍对后市信心不足。无论深加工业企业、饲料生产企业，还是中间贸易商，基本都以降低库存水平为主，囤货意愿大幅下降。目前各环节的陈粮库存基本维持在较低水平，部分工厂库存甚至偏紧。

截至10月底，北方港口库存仅148.4万吨，明显低于过去几年，相对于去年320万吨，减少一半以上。相应的，南方港口库存37.8万吨，较去年45.6万吨，亦有明显减少。据统计，截至10月25日，深加工企业总库存为376.6万吨，相比3月720万吨，减少接近一半。在今年玉米价格的下跌过程中，中间环节及企业的库存调整行为放大了需求下滑量。

图为北港玉米库存

图为南港玉米库存

猪料消费逐步恢复

由于生猪供应下降，猪价大幅上涨，带动整体动物蛋白价格大涨。生猪存栏的下降，使生猪饲料消费减少，从而降低了玉米的饲料使用需求，但这并不是饲料需求的唯一逻辑线。尽管生猪出栏数量下降，但单头猪出栏重量明显上升。另外，猪价上涨，带动肉禽、蛋鸡养殖利润的高涨，使得禽类这种短周期的动物蛋白源的养殖规模明显扩大。相关机构的样本调研数据显示，8月猪料需求下降40%，但肉鸡饲料需求增长近35%，禽类饲料需求上升在一定程度上弥补了猪料的下滑。

?近期各地纷纷出台鼓励养猪的政策，部分地区甚至“摊派”任务到各个县市，以实现生猪增产目标。在高利润及政策支撑下，养殖户扩充规模的意愿和行动都有较大改善。尽管生猪固有周期仍无法改变，但种种迹象表明生猪养殖最差的时期基本成为过去。叠加其他禽类养殖规模的扩充，猪料需求恢复是一个缓慢的过程，我们对未来饲料需求持有相对乐观的态度。

图为生猪养殖利润（单位：元/头）

图为蛋鸡养殖利润（单位:元/只）

上市压力兑现 买入远月合约

从季节性来看，目前正处于玉米上市压力兑现期。根据历史统计规律，每年玉米上市期间，现货价格将有大致100元的跌幅。今年东北玉米收获进度稍晚，东北粮还未大量上市，供应压力最大的时点还未到来。但目前现货价格已经有一定程度下跌，以吉林地区现货价格为例，10月以来已经有近80元下跌幅度，这在一定程度上消化了上市压力。考虑到目前中下游库存已经去化到较低水平，下游刚需对价格有一定支撑。对应到盘面上，上市压力兑现短期施压期价，但难以打破9月底的阶段性低点。

从玉米的期限曲线来看，仍维持正向结构，这与目前处于新粮上市期相对应。10月以来，玉米的反弹以整体曲线向上平移为主，近月合约相对于现货的贴水得到修复，从基差和曲线的角度来看，期货对远期需求恢复的预期并未有过度计价。

图为玉米现货季节性走势（单位:元/吨）

图为玉米的期限曲线（单位：元/吨）

操作策略：在1860—1880区间买C2001合约，止损1840，止盈目标1970，收益风险比约2.5∶1。