资金面平稳 期债上下两难

近期国债期货市场在降息预期落空之后出现了明显回调，目前十年期国债收益率反弹至3.16%附近后则呈现出振荡格局，短期来看，这种振荡走势将很难出现明显改变。

数据表明，9月以来，虽然经济下行压力依旧存在，但已经出现企稳迹象。首先是9月制造业PMI指数回升0.3个百分点至49.8%，而生产指数、新订单指数和原材料库存指数均出现不同程度回升。当然对于PMI指数的回升，一方面，9月历来是工业生产的旺季，季节性因素不可忽视。另一方面，一系列稳增长和逆周期调节政策相继落地，全面降准、专项债加速发行，增加制造业信贷投放，LPR报价改革的同时引导LPR报价利率下行，一系列政策执行效果还不错，为PMI回升提供了坚实有力的支持。后续来看，10月中上旬新一轮中美贸易谈判第一阶段取得重大进展，外需有望在四季度改善。

稳增长和加大逆周期调节的政策效果，也在周二公布的9月金融数据中得到进一步的体现。从数据上看，9月新增社融2.27万亿元，高于前值2.02万亿元，新增人民币贷款1.69万亿元，高于前值1.21万亿元，M2同比增长8.4%，均高于预期和前值的8.2%。8月金融数据表现亮眼，9月则进一步延续良好的势头。同时也要考虑到，9月为基建施工的旺季，在稳增长政策指引下，政策层采用基建托底经济意图明显，8月基建投资增速已经回升至4.2%，9月预计将进一步上升。

本周还公布了9月通胀数据，市场聚焦CPI同比增速6年来首次触及3%。本次CPI同比增速继续攀升主要受猪肉价格的影响，9月当月猪肉价格同比上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点。本轮猪肉价格大涨的主要原因是，近几年环保因素导致大量中小养殖户退出，同时非洲猪瘟加速产能出清，生猪存栏和能繁母猪存栏量快速下降。进入10月消费旺季之后，猪肉价格环比继续上涨，因此四季度CPI同比增速大概率继续保持高位。虽然CPI同比增速创6年新高，但是在剔除了食品因素之后，9月CPI非食品同比增速仅为1.0%，相较于8月下降了0.1个百分点。与此同时，PPI同比跌1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，主要行业中煤炭、石油、黑色和化工等产成品价格低迷，考虑到去年10月同期的基数依旧较高，PPI同比增速可能到11月才会有所改善。因此，综合来看，当前其实通胀压力并不大，政策层很难因为食品价格的因素而改变稳增长和逆周期调节的既定政策。

目前经济出现企稳迹象，短期来看，预计财政政策将持续保持扩张态势，专项债发行力度继续加大，基建托底经济或将延续。货币政策在经济没有出现明显下行的情况下，很难继续加码宽松，央行在年内降低公开市场操作利率的可能性很小，但是出于降低实体经济融资成本的目的，继续引导LPR报价利率缓慢下行是很有可能的。

对于债市而言，收益率要重新出现明显下行难度较大。同时也要注意到，虽然目前货币政策没有继续放宽，但9月以来DR007利率维持2.6%附近，资金面始终保持平稳，在目前的利率水平下套息空间依旧存在，债市加杠杆赚票息的策略是有效的，这意味着当前收益率大幅上行的基础并不存在。操作上，虽然我们维持振荡观点，但是当十年国债收益率向上触及3.2%之后，可短线布局国债期货多单。

                           （作者单位：中信建投期货）