美元流动性偏紧 芝商所SOFR期货交易策略受关注

  芝商所投资教育专栏

近期美联储的一系列动作让投资者应接不暇，美元利率在短期下行之后再度上行，似乎美联储货币转向宽松带来的效果失灵。10月11日，美联储表示，将每月购买约600亿美元短期债券，并继续每日进行回购协议操作直至明年1月，向隔夜拆借市场注入资金。美联储指出，新一轮购债“对家庭和企业的支出决定以及整体经济活动水平几乎不会产生任何”重大影响。

在去年开启降息、缩表之后，美联储一度失去对利率市场的控制，导致短期国债收益率快速上行，引发市场钱荒。9月17日，就在美联储9月议息会议前夕，以美国国债为担保的隔夜回购利率一度大涨到10%，有效联邦基金利率升至2.3%，突破目标区间2.00%—2.25%的上限。纽约联储9月17日进行了10年来首次隔夜回购操作，并将隔夜回购操作持续至10月10日，以遏制利率的快速上行。另外，美联储也对控制关键利率的工具进行了调整，决定自9月19日起将超额准备金利率(IOER)下调30个基点至1.8%，并将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.70%，以增强对利率的有效控制。

导致美元流动性紧张的原因包括以下几个方面：一是三季度美国财政部大幅提高了美债发行量，占用了大量美元流动性；二是税改与特朗普贸易政策引起资金汇回，加剧美国以外地区的美元流动性紧张；三是全球其他主要央行对美债的配置减少，同时又遭遇美联储缩表，但是美元债券无法换取美元流动性；四是企业为支付季度税款纷纷从银行以及货币市场基金中提取现金，导致现金从金融体系中流出。与此同时，美国国债拍卖在月中的清算也让更多抵押品流入到了回购市场。现金需求与可用证券供应同时增加，致使回购隔夜贷款利率面临上行压力；五是美债收益率持续倒挂，导致越来越多海外机构削减美债持仓量，迫使美国银行等一级交易商不断购入美债，令美国存款机构的准备金率持续下降，使得银行货币派生受到限制。六是税改增加美债投放，加剧了流动性投放压力。2018年特朗普税改法案落地以来，美国财政赤字扩张、美债供给量增加。2018年2月、3月，2019年8月、9月，美国单月国债供给增量就分别高达3619.4亿美元、2339.7亿美元、4381.0亿美元以及2589.4亿美元。

在美联储一系列操作下，让市场担心的美债长短端收益率曲线倒挂似乎得到扭转，从今年5月中旬开始，美债长短端收益率曲线开始出现倒挂，其中最具代表性的3月/10年期美债收益率曲线在8月底倒挂最严重，利差超过500个基点。美债收益率曲线趋平甚至倒挂是美联储可能将犯下巨大政策错误的警示信号。过去10次美债收益率曲线倒挂后，有9次快速传导为美国经济衰退，最近的两次倒挂见证了美股腰斩。

2年期美债收益率对基准利率变动最为敏感，是投资者对美联储加息的预期，长端收益率则更多与经济增长前景和通胀预期有关。收益率曲线趋平甚至倒挂（即短端收益率超过长端收益率），通常代表投资者对未来经济前景保持谨慎。

然而，当前美联储购债被美联储称为“有机扩张”，不同于以往的量化宽松（QE），此次购债主要是短期债券，且久期较短，目的是解决银行体系储备金不足的问题。历史上美联储曾经在1942年实行了长达近十年之久的盯住收益率曲线政策，主要目的是为“二战”进行融资。本次美联储倾向于控制短端利率，而非长端利率。LIBOR-OIS利差衡量了离岸市场的美元流动性情况，一般来讲恐慌情绪加剧导致离岸市场流动性收紧，因此当前美元流动性紧张对于美国经济和货币政策而言并非好事情，可能意味着2008年金融危机以来金融机构过度杠杆下的信用自我收缩，货币政策效果大打折扣，尤其是发生在美国经济增速放缓的背景下。

从交易策略上来看，有担保隔夜融资利率（SOFR）更能反映货币市场利率的变化，因此货币市场利率异动，投资者可以运用有抵押隔夜融资利率期货对冲风险。目前，SOFR期货成交活跃，能够有效发挥期货工具的对冲功能。数据显示，受市场波动影响，芝商所旗下的的1个月SOFR期货(SR1)和3个月SOFR期货（SR3）合约的交易活跃度明显上升，日均成交量从9月10日的3万手左右增至9月16日的8.4万手，并在9月17日创下15.2万手的纪录。

图为9月10日至17日芝商所SOFR期货日均成交量和持仓量

                                          （作者单位：宝城期货）