美元利率下行趋势确立 运用SOFR期货对冲风险

  芝商所投资教育专栏

为弥补美元Libor的缺陷，2017年6月22日，ARRC指定SOFR为首选替代参考利率。SOFR是一个担保利率，还是一个基于隔夜借款的隔夜利率。相比之下，Libor则涵盖了从一天到一年的贷款期限。另外，支撑SOFR的交易量比Libor要大得多，据ARRC数据，2017年，这一数字经常超过每天7000亿美元，而3个月期美元Libor的预估交易量仅为5亿美元。

针对SOFR在利率定价方面的作用，芝商所在2018年推出了SOFR期货，且交易发展势头良好。据芝商所提供的材料显示，2019年1—4月，SOFR期货每日成交量达2.8万手，按SOFR风险敞口1个基点（DV01）的美元价值计算，约为每天77.5万美元。截至4月底，持仓量约为12.5万手，按DV01视角来计算约为420万美元。SR1期货和SR3期货的持仓量始终近乎相等，是SOFR期货流动规模方面的显著特征之一。这表明，尽管基于相同的基础SOFR基准，这两种产品发挥的作用却是互补的。

5月，芝商所SOFR期货合约日均成交量为3.2万张，月度环比增长41%，为迄今第二高的月度日均成交量。与此同时，5月SOFR期货未平仓合约增长34%，达到创纪录的16.7万张，名义价值为5220亿美元。全球参与SOFR期货的机构超过150家，相对于对欧元和联邦基金期货，商品间价差（ICS）升至创纪录的每日2.6万欧元。5月，与SOFR挂钩的浮动利率债券发行量达到175亿美元的月度高点，推动23家机构的累计发行量达到1120亿美元。5月16日开始的ISDA磋商表明，将在2019年年底或2020年之前纳入基于SOFR的备用方案。

不过，摆脱Libor的过程将是渐进的，基于新利率的衍生品产生流动性需要时间，而将现有的与Libor挂钩的金融产品转变为与SOFR挂钩则需要更长时间。SOFR只是隔夜利率，美元Libor却有隔夜、一周、1个月、2个月、3个月、6个月和一年等多种期限。

从利率角度来看，SOFR具备Libor没有的优点：一是Libor利率依赖银行家的预期，SOFR基于包括经纪自营商、货币市场基金、资产管理公司、保险公司和养老基金在内诸多金融企业的真实交易。二是SOFR是一个担保利率，因回购利率是有担保的，或有资产支持的，而SOFR还是一个基于隔夜借款的隔夜利率，没有担保的。三是支撑或者挂钩SOFR的衍生品成交量远比Libor要大。

2018年5月7日，芝商所推出两种SOFR的期货产品，分别挂钩1个月内SOFR的算数平均值和3个月内SOFR的几何平均值。目前市场对美联储降息预期不断升温，基于国债回购的SOFR对政策很敏感，因此利用SOFR期货对冲利率下行风险或者捕捉美债回购利率下行的投资机会是比较合适的。

美国经济在二季度增速明显放缓，通过制造业PMI、消费者信心指数等先行指标可以验证出来。虽然6月非农就业数据释放了积极信号，但市场对美联储在7月底降息的预期却有增无减。7月8日，芝商所的FedWatch工具-联邦基金利率期货显示，美联储在7月31日的议息会议上降息25个基点的概率为93%，而降息50个基点的概率降为7%。

目前美债收益率长短期倒挂也决定了美联储降息概率偏高。数据显示，截至2019年7月8日，10年期国债和3个月期国债利差为-0.21%，自5月23日以来已经连续1个多月收益率倒挂。经济增长前景决定了长期国债收益率，短期国债收益率取决于美联储货币政策，因此为了逆转倒挂现象，美联储有望未雨绸缪，通过降息来引领短端国债收益率下行。

目前美国经济呈现这几个特征：一是经济增长还存在一定的韧性，就业市场只是边际上有所走弱；二是通胀相对温和，美国页岩油产出的增长在很大程度上对冲了国际原油价格上涨带来的输入性通胀压力；三是对外贸易强劲，制造业疲软，关税措施可能使得居民购买力下降，通胀主要来源于进口成本的上升；四是美股估值偏高，企业债务高企，使得美联储在紧缩步伐上相对缓慢而谨慎。因此，当前美联储存在降息的可能性，但是迫切性还不是很强烈。

相同的时间段内的每日SOFR和EFFR走势大致相似，即每次波动的总体水平与联邦公开市场委员会为EFFR设定的目标水平一致。2019年年初至今，SOFR与每日有效联邦基金利率（EFFR）之间的利差在每年10个基点的稳定范围内波动，因此通过做空SOFR利率期货和做空30天联邦利率期货有类似对冲利率下行的效果。

图为SOFR和FFER走势对比

                                        （作者单位：宝城期货）